編者按：本論文主要從中小企業(yè)在融資中存在的主要問題；中小企業(yè)融資難的原因分析；我國中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新路徑等進(jìn)行講述，包括了在我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，金融制度變遷的特殊性是造成中小企業(yè)融資難問題的體制性根源、源自于中小企業(yè)自身特點(diǎn)的融資非公開性是促使其融資難的重要原因、中小企業(yè)自身信用不足，社會擔(dān)保體系尚不健全、建立以主銀行制度為基礎(chǔ)的中小企業(yè)間接融資機(jī)制等，具體資料請見：

論文摘要：目前“融資難”已成為制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，針對我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)、中小企業(yè)自身融資障礙以及現(xiàn)有的社會信用體系等造成中小企業(yè)融資問題的根本性原因，應(yīng)采取必要手段與措施，使我國中小企業(yè)在融資制度創(chuàng)新中走出“融資難”的陰影。

論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新

近年來．我國中小型企業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展．在資源配置、技術(shù)創(chuàng)新、吸納就業(yè)等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。我國目前城市集體企業(yè)、農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)個體與民營企業(yè)等非國有的中小企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)超過了1200萬家．占全部注冊企業(yè)數(shù)的99％．工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占到了70％和45％．提供了大約75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會．這說明中小企業(yè)已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的助推器。但是中小企業(yè)在迅速發(fā)展同時(shí)．也遇到了許多問題其中融資難的問題尤為突出。

一、中小企業(yè)在融資中存在的主要問題

目前，我國中小企業(yè)融資渠道單一．以銀行貸款為主要外源融資渠道，直接融資匱乏。就其過分依賴的間接融資來看．我國中小企業(yè)獲得的信貸支持相對較少，有關(guān)數(shù)據(jù)表明．我國國有銀行增量信貸資金的70％～80％都投向了國有大型企業(yè)，中小企業(yè)得到的只有20％左右的信貸資金，而這僅有的20％信貸資金卻是近1000萬家中小企業(yè)搶奪的主要資金來源。此外，在我國資本市場上企業(yè)要想公開發(fā)行股票，募集資金必須具備一系列的嚴(yán)格條件，而中小企業(yè)由于規(guī)模小、設(shè)立時(shí)間短等方面的原因．直接融資嚴(yán)重不足。據(jù)資料顯示，2001年1月至2003年6月．上海市企業(yè)股票融資累計(jì)達(dá)289億元．企業(yè)債券融資達(dá)55億元．全部是大型企業(yè)融資．中小企業(yè)直接融資是空白。目前雖然深圳證交所中小企業(yè)板的建立彌補(bǔ)了一部分中小企業(yè)融資缺口．但中小企業(yè)板自創(chuàng)生時(shí)刻起就延續(xù)了主板市場的一系列制度性缺陷其本身的成長與發(fā)展尚需要進(jìn)行大量的制度創(chuàng)新。就內(nèi)源融資渠道來看．我國中小企業(yè)普遍存在著自有資金不足的現(xiàn)象，以私營企業(yè)為例，目前平均每戶注冊資本才80多萬元。中小企業(yè)的自我積累同樣不容樂觀，一項(xiàng)調(diào)查顯示，自20世紀(jì)90年代后半期以來中小企業(yè)的盈利能力呈下降趨勢，如1996年上海中小企業(yè)成本費(fèi)用利潤率分別下降了498％和3，78％；從資金利稅率看，1996年上海中小企業(yè)分別只有4．68％和6，2％，比1992年下降了60．5％和47．4％?？梢?，在內(nèi)源融資方面，我國絕大部分中小企業(yè)陷于非常困難的境地。

編者按：本論文主要從解決中小企業(yè)融資難問題的意義；殘缺的不合理的融資制度安排；構(gòu)建和諧的融瓷制度安排是解決中小企業(yè)融資難的正確出路等進(jìn)行講述，包括了解決好中小企業(yè)融資難問題，有利于提高中小企業(yè)的投資積極性和經(jīng)營積極性、解決好中小企業(yè)融資難問題、解決好中小企業(yè)融資難問題，將緩解社會就業(yè)壓力、解決好中小企業(yè)融資難問題有利于加快國有企業(yè)改革和國有資產(chǎn)重組、政府方面等，具體資料請見：

【論文摘要】本文分析認(rèn)為現(xiàn)存的中小企業(yè)融資制度及相關(guān)制度有諸多缺陷與不足，打造一個基于市場充分競爭的全方位多層次、寬領(lǐng)域的立狀融資渠道體系，相關(guān)各方在融資關(guān)系中良性互動，使有價(jià)值的中小企業(yè)在成長發(fā)展的各個階段得到對應(yīng)的資金支持，構(gòu)建、形成一個和諧的中小企業(yè)融資制度體系是解決中小企業(yè)融資難的正確途徑。

【論文關(guān)鍵詞】中小企業(yè)融資制度安排和諧

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，它產(chǎn)生60%GDP．實(shí)現(xiàn)70％人El就業(yè)，50％的財(cái)政收入在技術(shù)創(chuàng)新方面，中小企業(yè)創(chuàng)造65％專利發(fā)明，75％以上技術(shù)創(chuàng)新，以及80％以上的新產(chǎn)業(yè)開發(fā)。但與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所占重要地位相比，其所占銀行貸款總額的比例是相當(dāng)?shù)偷?，始終在5％上下徘徊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了中小企業(yè)自身發(fā)展的需要中小企業(yè)融資難的問題始終也沒有得到解決。

一、解決中小企業(yè)融資難問題的意義

1．解決好中小企業(yè)融資難問題，有利于提高中小企業(yè)的投資積極性和經(jīng)營積極性．促進(jìn)其健康營運(yùn)，增強(qiáng)其自主創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和“走出去的發(fā)展戰(zhàn)略。

編者按：本論文主要從目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷；我國高等教育債券融資制度的改革措施；我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題等進(jìn)行講述，包括了我國高等教育已從單一的依靠政府財(cái)政撥款逐步發(fā)展為以財(cái)政撥款為主、中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債、允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券等，具體資料請見：

論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業(yè)與債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券。

論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學(xué)債券

改革開放以來，我國的高等教育事業(yè)獲得了長足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問題一直困擾著國內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷

我國高等教育近幾年來大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。

編者按：本文主要從融資制度創(chuàng)新的障礙分析；融資制度創(chuàng)新的對策進(jìn)行論述。其中，主要包括：融資制度的功能主要體現(xiàn)在兩個層面、融資制度創(chuàng)新的成本制約、制度創(chuàng)新是指能使創(chuàng)新者獲得追加利益的現(xiàn)存制度的變革、制度變遷成本可分為三種類型、任何制度的實(shí)施都受到參與者意愿的約束、政府行為受有限理性的制約、政府的有限理性行為制約融資制度創(chuàng)新、正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的行為受機(jī)會主義影響、非正規(guī)金融部門及民間投資個體行為受資產(chǎn)專用性的影響、處理好“強(qiáng)政府”與“弱市場”的關(guān)系，擺正政府與市場的位置、重新認(rèn)識制度創(chuàng)新的“循序漸進(jìn)”與“平行推進(jìn)”方式的優(yōu)劣，走制度創(chuàng)新的最佳路徑、樹立“資信文化”，構(gòu)建良好的市場、信用與法律的外部制度環(huán)境等。具體請?jiān)斠姟?/p>

論文摘要：運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法分析了阻礙中國融資制度創(chuàng)新的成本問題，認(rèn)為有限理性與政府行為，機(jī)會主義與正規(guī)金融部門的行為，資產(chǎn)專用性與非正規(guī)金融部門及民間投資個體的行為是阻礙中國融資制度創(chuàng)新的主要因素。提出應(yīng)從處理好“強(qiáng)政府”與“弱市場”的關(guān)系，擺正政府與市場的位置；重新認(rèn)識制度創(chuàng)新的“循序漸進(jìn)”與“平行推進(jìn)”方式的優(yōu)劣，走制度創(chuàng)新的最佳路徑；樹立“資信文化”，構(gòu)建良好的市場、信用與法律的外部制度環(huán)境等改進(jìn)中國融資制度績效。

論文關(guān)鍵詞：融資交易成本有限理性制度創(chuàng)新

1984年以前，中國基本上是高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，行政力量控制著金融資源，計(jì)劃行政目標(biāo)決定了信貸資金的構(gòu)成和分配方式，金融資源向國有企業(yè)傾斜，當(dāng)時(shí)國有企業(yè)不必?fù)?dān)心融資難的問題。進(jìn)入90年代以后，非國有企業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，但是市場配置資源的基礎(chǔ)地位并未得到體現(xiàn)，一方面由于歷史和體制原因，行政力量控制金融資源的現(xiàn)象不可避免；另一方面，政府不承認(rèn)民間金融的合法性，民間資本難以流入民營企業(yè)，融資難的問題一直困擾著民營企業(yè)。隨著市場改革的深入，政府對國有企業(yè)進(jìn)行了全方位的改制，剪斷了國有企業(yè)與國有銀行的“臍帶”關(guān)系，國有企業(yè)融資難的問題也逐步顯現(xiàn)。在這一現(xiàn)實(shí)背景下，要解決企業(yè)融資困境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定地增長，融資制度成為解決問題的突破口。

融資制度的功能主要體現(xiàn)在兩個層面：一是資本動員，為經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)的資本供給；二是優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，有效的融資制度是解決企業(yè)融資困境，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的需要；創(chuàng)新融資制度成為提高經(jīng)濟(jì)效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級的關(guān)鍵。從中國當(dāng)前的情況來看，一方面儲蓄率居高不下，超過16萬億(2007年最新統(tǒng)計(jì))，另一方面，企業(yè)融資難的問題依然沒有得到很好的解決。中國并不是缺少資本，重要的是缺少一種有效的融資制度。

一、融資制度創(chuàng)新的障礙分析

一、制度環(huán)境的涵義

青木昌彥等人將制度概括為一種關(guān)于均衡策略組合的共享的、穩(wěn)定的和扼要的表征，它制約著人們在經(jīng)濟(jì)特定域的相互作用。這種制度均衡觀使得研究內(nèi)生于多個域的制度及制度間的多重關(guān)聯(lián)在分析上成為可能。在某個域流行的制度從其他域的參與人角度看，只要他們把它們看作參數(shù)，超出了自己的控制范圍，它們就構(gòu)成了一種制度環(huán)境。

二、我國其他社會資本投資城市基礎(chǔ)設(shè)施的制度障礙

在傳統(tǒng)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，由于建設(shè)資金單純依靠政府投資，政府直接對項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營進(jìn)行管理，然而政府畢竟不是建設(shè)管理領(lǐng)域的“專業(yè)選手”，因此政府的這種對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的壟斷專營勢必會帶來效率低下、管理混亂等諸多問題，也會極大地挫傷參建企業(yè)的積極性。其他社會資本投資城市基礎(chǔ)設(shè)施正在全國范圍內(nèi)形成潮流。但是另一方面，除了特許權(quán)經(jīng)營制度尚待建立和完善之外，不少城市還存在著觀念障礙及行政障礙，仔細(xì)分析，所有這些障礙無不來自壟斷的慣性。

1、市場準(zhǔn)入的隱性壁壘——利益集團(tuán)中梗阻

就其他社會資本投資城市基礎(chǔ)設(shè)施而言，已經(jīng)不存在來自中央行政的市場準(zhǔn)入障礙。最近推出的投資審批制度改革措施中，仍然需要由中央審批部門“核準(zhǔn)”的城建項(xiàng)目包括新建機(jī)場、燃煤熱電廠、城市快速軌道交通、大型主題公園等，針對的都是項(xiàng)目類型而不是資本類型。

編者按：本論文主要從我國中小企業(yè)融資困難的成因分析;美、日、韓中小企業(yè)融資制度比較；美、日、韓中小企業(yè)融資制度對我國的啟示等進(jìn)行講述，包括了中小企業(yè)概念企業(yè)規(guī)模是一個相對的、比較模糊的概念、政府干預(yù)程度不同這是由各國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不同決定的、盡快構(gòu)建中小企業(yè)信用擔(dān)保體系由政府出資或支持建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系是國際通行的做法等，具體資料請見：

論文摘要：我國中小企業(yè)融資困難眾所周知，本文通過分析我國中小企業(yè)融資難的原因及對美、日、韓三個國家的中小企業(yè)融資制度進(jìn)行比較研究，找出我國和其他國家在中小企業(yè)融資的一些差距。從而通過借鑒國外中小企業(yè)融資的一些經(jīng)驗(yàn)，來幫助我國中小企業(yè)的資金融入。

論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；金融支持；風(fēng)險(xiǎn)投資

一、引言

中小企業(yè)在各國經(jīng)濟(jì)中都發(fā)揮著越來越重要的作用，然而，困擾中小企業(yè)發(fā)展的一個老大難問題是融資問題。出于各方面的原因，中小型企業(yè)不容易獲得來自外部的資金，如何采取措施改善中小企業(yè)的融資環(huán)境是各國面臨的急迫問題，對中國而言，這更是一個挑戰(zhàn)本文從融資制度方面著手，通過分析國外一些國家的融資制度，找出中國中小企業(yè)在融資制度方面的差距，并結(jié)合中國的實(shí)際情況，提出解決中小企業(yè)融資困難的建議。

二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析

一、海外證券公司融資融券制度研究

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系

一、海外證券公司融資融券制度研究

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機(jī)構(gòu)開放的，各個機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。

一、海外證券公司融資融券制度研究由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。（一）美國的融資融券制度在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機(jī)構(gòu)開放的，各個機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專營地位從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。2．信用交易操作層級分明在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺灣的融資融券制度臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實(shí)行了對證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌

制”。在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點(diǎn)：1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點(diǎn)。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機(jī)制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時(shí)上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場競爭力的需要證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實(shí)際運(yùn)行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴(kuò)容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時(shí)，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險(xiǎn)。資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險(xiǎn)過度膨脹而危及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法

規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗(yàn)來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時(shí)，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運(yùn)行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對交易活動實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討1、自有資本的籌集從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。2、明確不同部門的職能權(quán)限融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實(shí)行對證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。（4）在我國的做空機(jī)制建立起來后，放開證券金融公

司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：4、建立信用管理機(jī)制融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動形成的市場風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過度波動帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。（3）對證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗(yàn)，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。（4）對個別股票的信用額度管理對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。二是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時(shí)，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)，然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮堋７乐钩霈F(xiàn)目前市場中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來的法律糾紛。

一、海外證券公司融資融券制度研究

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系