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一、行為金融學(xué)理論與決策理論

（一）行為經(jīng)融學(xué)理論。

行為金融學(xué)主要是從個(gè)體行為和心理因素等方面來研究、解釋、預(yù)測金融市場的發(fā)展。行為金融學(xué)的主要理論有：預(yù)期理論、套利限制、投資過度和投資不足。預(yù)期理論是研究人們在不確定條件下如何進(jìn)行投資決策的。套利限制主要包括套利執(zhí)行成本和模型風(fēng)險(xiǎn)。套利執(zhí)行成本是指投資者進(jìn)行套利是有風(fēng)險(xiǎn)的，也就產(chǎn)生了一定的套利成本。當(dāng)套利者不能確定價(jià)格發(fā)生偏離是否真實(shí)存在時(shí)，可能是因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)計(jì)、選擇的錯(cuò)誤，從而產(chǎn)生模型風(fēng)險(xiǎn)。行為金融學(xué)中關(guān)于人的決策行為的理論，主要有過度自信、易獲得性偏誤、心理賬戶。由于投資者在獲得信息和專業(yè)知識的掌握的局限性，以及在進(jìn)行信息判斷的過程中受到個(gè)人特質(zhì)以及經(jīng)驗(yàn)的影響，從而在進(jìn)行投資決策時(shí)是有限理性的。過度自信是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，過于相信自己的判斷力。易獲得性偏誤是指投資者在進(jìn)行信息判斷時(shí)，總是認(rèn)為容易聯(lián)想到的事情更容易發(fā)生，也就是高估這類事件的發(fā)生概率，從而造成決策判斷時(shí)的非理性。金融學(xué)者認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候潛意識的將一項(xiàng)決策劃分為幾個(gè)部分來看，并非權(quán)衡全局的各種情況。一般情況下，投資者會(huì)將投資組成兩個(gè)部分：一部分是風(fēng)險(xiǎn)較低的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)低安全度高可以用來規(guī)避損失；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)高的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)高，可能獲得收益也相對較大可以創(chuàng)造更多的財(cái)富。行為金融學(xué)試圖理解和預(yù)測心理決策過程中的金融市場的意義，主要是運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理研究金融決策，更加的接近實(shí)際。

（二）投資決策方法。

投資決策就是評價(jià)各個(gè)投資方案的現(xiàn)實(shí)可行性，選擇可以執(zhí)行投資方案的過程。一般而言，判斷一個(gè)投資方案是否可行最主要是判斷其未來可以帶來的收益是否可以滿足投資者的預(yù)期。傳統(tǒng)的公司資本投資決策方法有估計(jì)現(xiàn)金流法、風(fēng)險(xiǎn)分析、確定貼現(xiàn)率、選擇并計(jì)算評價(jià)指標(biāo)、計(jì)算投資效應(yīng)并計(jì)算APV或直接按照投資決策規(guī)章進(jìn)行方案的選擇。在我國投資者進(jìn)行投資決策最常用的方法是回收期法；而貼現(xiàn)率一般使用的是同期銀行的貸款利率。齊寅峰等（2005）恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法和指標(biāo)的選擇關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和獲利能力。投資決策方法的選擇實(shí)際上也是公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的基礎(chǔ)?？茖W(xué)有效的投資決策方法可以保證未來投資收益獲得的可靠性。估計(jì)現(xiàn)金流法進(jìn)行投資決策，主要是估計(jì)投資方案未來可能的收入、成本和費(fèi)用的現(xiàn)金流，在估計(jì)了現(xiàn)金流入和流出的基礎(chǔ)上估計(jì)預(yù)期可能獲得的利潤。投資者進(jìn)行投資決策最主要的就是為了獲得更高的預(yù)期收益和較低的成本，所以估計(jì)現(xiàn)金流法可以使投資者更加清晰地看到成本和收益的關(guān)系以及大小。而投資決策的這些方法都受到個(gè)體的非理性行為因素的影響，也就是說，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，無論是對風(fēng)險(xiǎn)概率的主觀判斷，還是通過投資決策方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和識別都會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

（三）投資決策受個(gè)體行為的影響。

Nutt（2004）的研究表明在商業(yè)性質(zhì)或其他組織制定的決策中，由于決策制定方法的失敗、資金投入缺乏謹(jǐn)慎考慮以及投資方向的錯(cuò)誤導(dǎo)致有一半的決策都是失敗的。這些決策會(huì)使得資金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商業(yè)決策中八種常見的心理陷阱：錨定陷阱、安于現(xiàn)狀陷阱、沉沒成本陷阱、證實(shí)性陷阱、框定陷阱、過度自信陷阱、謹(jǐn)慎陷阱和可回憶陷阱。由于決策缺陷的存在，所以會(huì)造成決策的失誤和偏差。由于投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，會(huì)產(chǎn)生投資過度和投資不足的現(xiàn)象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）認(rèn)為當(dāng)投資者過度樂觀和自信的時(shí)候會(huì)高估投資收益，容易選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而降低公司價(jià)值。Gervais，Heaton和Odean（2002）則認(rèn)為投資者的自信和樂觀一方面會(huì)使投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)大收益高的項(xiàng)目；另一方面使投資者抓住更多的投資機(jī)會(huì)，從而可以增加企業(yè)價(jià)值。這些研究的共同點(diǎn)是個(gè)體的行為影響了投資決策最后影響了企業(yè)價(jià)值。

二、現(xiàn)實(shí)行為中決策存在偏差的原因

Kahneman等的研究表明由于“啟發(fā)式偏差”理論、過度自信、前景理論的存在投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，從而產(chǎn)生投資決策行為偏離理性狀態(tài)。

（一）“啟發(fā)式偏差”理論。

Tversky和Kahneman（1974）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們對不確定事件進(jìn)行判斷時(shí)，會(huì)不由自主的走思維捷徑，這些思維捷徑依賴于個(gè)體過去的經(jīng)驗(yàn)，可以幫助人們迅速做出判斷，但是由于個(gè)體經(jīng)驗(yàn)具有特質(zhì)性，這種思維判斷方式很可能會(huì)產(chǎn)生判斷偏差。主要的判斷偏差有代表性偏差、易得性偏差。

1、代表性偏差。

在不確定條件下，人們進(jìn)行事物判斷時(shí)，會(huì)忽略不熟悉的信息，憑自己的經(jīng)驗(yàn)去做判斷。會(huì)認(rèn)為與過去熟悉的事件相似的事件發(fā)生的概率較大，而忽略不熟悉的信息，認(rèn)為不熟悉的事情發(fā)生的概率比較小。所以，當(dāng)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)掌握的信息相關(guān)性越小、資料信息越全面，判斷越具有客觀性，越不易受到主觀思維和經(jīng)驗(yàn)的影響；若獲得的信息與過去以后的信息相關(guān)性較大時(shí)，個(gè)體進(jìn)行判斷時(shí)會(huì)受到代表性偏差的影響。

2、易得性偏差。

在不確定的條件下，人們進(jìn)行投資決策判斷時(shí)，容易根據(jù)已有的經(jīng)驗(yàn)判斷事件的發(fā)生概率，容易感知到事件認(rèn)為發(fā)生的概率大，不容易想起來的事件認(rèn)為發(fā)生的概率小。這種判斷事件發(fā)生概率的方法很大程度上受到個(gè)人喜好和信息接受能力的影響，也就是說受到個(gè)體行為影響的程度較大。

（二）過度自信。

人們在進(jìn)行判斷決策的時(shí)候，會(huì)高估自己的判斷能力，認(rèn)為自己的判斷是正確的，往往出現(xiàn)主觀臆斷性。這種現(xiàn)象會(huì)造成個(gè)體在進(jìn)行投資決策時(shí)缺乏謹(jǐn)慎性、風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠客觀全面。投資者由于過于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和識別、計(jì)量是缺乏謹(jǐn)慎性。Griffin和Tversky（1992）認(rèn)為影響人們自信程度的因素有樣本規(guī)模、基率、辨別力、難度、專業(yè)知識與信息。

（三）前景理論。

Kahneman和Tversky（1979）研究認(rèn)為，人們的決策過程實(shí)際上是兩個(gè)階段：編輯階段和評價(jià)階段。編輯階段是個(gè)體根據(jù)參照點(diǎn)等整理信息的過程。評價(jià)階段依賴價(jià)值函數(shù)和主觀概率的權(quán)重函數(shù)對信息予以判斷。eath和Tversky（1991）研究表明，現(xiàn)實(shí)世界中，厭惡模糊性和自己對分布的評估能力有關(guān)，通過向被試者出示更有專業(yè)知識的備選方案，來突出其沒有能力的感覺，能加強(qiáng)其對該方案厭惡模糊性的程度。另外，在人們感到特別有能力評價(jià)某個(gè)備選方案時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)厭惡模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。

三、如何進(jìn)行有效的投資決策

投資決策是企業(yè)、個(gè)人投資活動(dòng)的起始階段。投資活動(dòng)作為一種有目的的活動(dòng)，投資決策的制定對于企業(yè)后期獲利和目標(biāo)的達(dá)成具有綱領(lǐng)性作用。所以，合理、正確的投資決策對于提高投資效果具有直接的貢獻(xiàn)。同時(shí)，投資決策質(zhì)量直接影響投資方案的設(shè)計(jì)，進(jìn)而影響投資效果。提高投資決策質(zhì)量是提高企業(yè)經(jīng)營績效的前提。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）認(rèn)為有效的決策需要考慮的八大因素：問題、目標(biāo)、可選方案、結(jié)果、權(quán)衡、不確定性、縫隙承受能力、相互聯(lián)系的決定。aker，Ruback和Wurgler（2004）認(rèn)為經(jīng)理人在非完全有效市場上的財(cái)務(wù)決策需要平衡基本價(jià)值、迎合股東、市場時(shí)機(jī)三個(gè)目標(biāo)。類似的，Stein（1996）認(rèn)為投資者在非有效市場上的投資決策需要考慮投資的凈現(xiàn)值以及投融資決策所導(dǎo)致的偏離預(yù)期結(jié)果的成本。

作者：石晨曦單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)