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編者按：本文主要從資本市場的發(fā)展對貨幣政策的沖擊；貨幣政策兼顧資本市場發(fā)展是否必要進(jìn)行論述。其中，主要包括：以物價指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場的挑戰(zhàn)、貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾、對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響、對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響、托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論、央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價格、央行應(yīng)將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)、正確的做法、中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場價格的波動、將以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的視野等，具體請詳見。

內(nèi)容提要:隨著資本市場對實際經(jīng)濟(jì)生活影響的增強(qiáng),適時調(diào)整貨幣政策使之適應(yīng)資本市場的發(fā)展成為必然,但貨幣政策的四個最終目標(biāo)在實際操作中難以同時實現(xiàn),如再顧及資本市場金融資產(chǎn)的價格,會令貨幣政策顧此失彼。對此國內(nèi)學(xué)者意見不一,有別于兩種將金融資產(chǎn)的價格納入和不納入貨幣政策框架的意見,本文認(rèn)為應(yīng)該走一條折衷的道路—央行不將金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo),而將其作為制定貨幣政策的參考目標(biāo)。

一、資本市場的發(fā)展對貨幣政策的沖擊

11以物價指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個環(huán)節(jié),商品與勞務(wù)的價格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標(biāo)尺。我國一直把商品和勞務(wù)一般價格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)。然而,隨著資本市場的不斷發(fā)展,現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了越來越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務(wù)一樣需要用貨幣來標(biāo)價,來媒介。因此,僅僅使用商品與勞務(wù)的價格水平來衡量貨幣供應(yīng)量的多少,是不準(zhǔn)確的。

最近幾年,無論M0、M1還是M2的增長速度均不低,但原本應(yīng)該出現(xiàn)的商品和勞務(wù)市場價格回升的局面沒有出現(xiàn),其中一個重要的原因是由于存在巨大利差,大量進(jìn)入商品和勞務(wù)市場的資金都轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場了。資本市場容量的不斷擴(kuò)大使得貨幣供應(yīng)量增長與物價間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)判斷經(jīng)濟(jì)形勢。例如過去的經(jīng)驗,當(dāng)現(xiàn)金增長速度達(dá)到20%以上就會發(fā)生通貨膨脹。當(dāng)居民大量現(xiàn)金流人資本市場時,會出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因為擔(dān)心通貨膨脹而收緊銀根,就會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),因為這種現(xiàn)金的增加并沒有形成推升物價的力量,只是推升了資本市場價格。

又如,廣義貨幣M2與名義國民生產(chǎn)總值的比率,通常被作為潛在通貨膨脹壓力的一個指標(biāo)。

現(xiàn)在中央銀行對廣義貨幣M2的統(tǒng)計口徑進(jìn)行了調(diào)整,將證券公司客戶保證金納入統(tǒng)計范圍。因此M2中有一部分是對應(yīng)于資本市場的投資活動的,M2大幅度增長并不一定會引起通貨膨脹,因此貨幣增長的調(diào)控目標(biāo)也要隨之調(diào)整,以往經(jīng)驗和數(shù)據(jù)已不適合。

21貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾。長久以來,我國貨幣政策是以貨幣供給量作為中介目標(biāo)。但在開放的市場經(jīng)濟(jì)中,貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo),將越來越不具有可控性和可測性。這種趨勢原因之一就是資本市場發(fā)展引起的貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

從影響貨幣需求方面,資本市場及衍生品市場對貨幣需求量大大增加。股票市場通過財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求。財富效應(yīng)和交易效應(yīng)增大貨幣需求,替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

從貨幣的供給量看,資本市場發(fā)展的影響大體表現(xiàn)在以下幾個方面:一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大影響了間接融資。隨著資本市場的發(fā)展,直接融資的比例不斷上升、間接融資比重不斷下降。間接融資數(shù)量的下降使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化,貸款意愿下降,貸款增長幅度趨緩,導(dǎo)致貨幣供給量減少。

二是資本市場的發(fā)展使貨幣供應(yīng)量增長的可控性下降。在資本市場出現(xiàn)之前,整個商品世界只有貨幣商品、實物商品與服務(wù)兩部分。資本市場出現(xiàn)后,整個商品世界變?yōu)槿糠?貨幣商品、實物商品與服務(wù)和金融商品。

原來構(gòu)成對一般商品需求的貨幣,現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入證券投資領(lǐng)域形成證券投資需求。這部分貨幣量隨著證券行情的起伏不斷變化,處于經(jīng)常性的調(diào)整之中,資本市場的發(fā)展不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定,而且使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱,使得貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對應(yīng)關(guān)系弱化并變得復(fù)雜。

31對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響

(1)存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力受到削弱。再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作是三大傳統(tǒng)貨幣政策工具。

近年來,隨著資本市場深度和廣度的擴(kuò)大,貨幣市場與資本市場聯(lián)系日益緊密,社會公眾在資本市場的運作增加,證券公司與商業(yè)銀行的資金往來增加,影響到商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性,使中央銀行通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金比率來改變貨幣乘數(shù)、收縮或擴(kuò)張商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)能力減弱,同時也使金融機(jī)構(gòu)對再貼現(xiàn)與再貸款的依賴程度降低,削弱了存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力。

(2)公開市場業(yè)務(wù)的政策效應(yīng)將得到增強(qiáng)。

在市場經(jīng)濟(jì)國家公開市場上,國債的風(fēng)險低、流動性強(qiáng)、規(guī)模大,又是其他貨幣市場資產(chǎn)定價和中央銀行確定名義利率的重要基準(zhǔn),較之其他工具在操作上更富彈性、更具自主性,自20世紀(jì)90年代以來,尤其是資本市場得到極大發(fā)展后,公開市場操作更成為發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家理想的貨幣政策工具。

而在我國,中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導(dǎo)性計劃、利率手段和存款準(zhǔn)備金率,公開市場業(yè)務(wù)一直不發(fā)達(dá)。隨著我國國債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整,品種增加,流動性增強(qiáng),公開市場業(yè)務(wù)將增加新的載體。

貨幣市場的發(fā)展將為中央銀行提供通過公開市場業(yè)務(wù)靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作平臺,而貨幣市場與資本市場分割、封閉狀態(tài)的打破,使公開市場政策工具的影響面擴(kuò)大,公開市場操作的規(guī)模與力度逐漸增強(qiáng)。中央銀行通過在公開市場上適時買賣有價證券和外匯,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的頭寸,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場利率水平,為貨幣政策的有效實施創(chuàng)造條件。

41對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策有效性取決于央行對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制控制程度,以及各傳導(dǎo)主體的行為選擇。過去銀行信貸一直是我國貨幣政策唯一的傳導(dǎo)渠道。

但隨著資本市場的興起和發(fā)展,資本市場成為重要的融資渠道。資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的作用越來越突出,逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一國貨幣政策通常是由利率機(jī)制、非貨幣金融資產(chǎn)價格機(jī)制、匯率機(jī)制和信貸配給機(jī)制

等共同作用的結(jié)果,但在現(xiàn)實中各種傳導(dǎo)機(jī)制的相對重要性會隨著金融市場和金融結(jié)構(gòu)的變化而變化。

隨著資本市場的發(fā)展,非貨幣金融資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的作用越來越重要。關(guān)于這種傳導(dǎo)機(jī)制較著名的觀點有托賓的Q值效應(yīng)和莫迪格利亞尼的財富效應(yīng)。

1.Q值效應(yīng)。托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論,Q是指企業(yè)市場價值與資產(chǎn)的重置成本之比,當(dāng)Q>1時,企業(yè)就會選擇投資。企業(yè)的市場價值主要受股價影響,而資產(chǎn)的重置成本由技術(shù)因素決定,在一定時期內(nèi)被認(rèn)為是穩(wěn)定的。

所以,資本市場的發(fā)展是影響Q值變動的主要因素,當(dāng)股價Ps上升時,Q值就增大,從而有效帶動企業(yè)投資支出。當(dāng)貨幣供應(yīng)量Ms增加時,公眾實際持有的貨幣量多于意愿持有貨幣量,貨幣的邊際效用降低,持幣的機(jī)會成本增加,這時公眾將通過資產(chǎn)選擇將部分貨幣轉(zhuǎn)換成非貨幣金融資產(chǎn)。

資本市場發(fā)展在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制可簡單表示為:Ms+→Ps+→Q+→I+→Y+

實踐也表明,在中國,股票價格明顯受到貨幣資金供應(yīng)的影響,當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加,股市的資金面就變得充足,投資到股市的資金就增加,股市就上漲。貨幣政策對中國股票價格有較大的影響,是因為中國企業(yè)的融資渠道過于單一,銀行貸款占了很大比例,央行收縮信貸規(guī)模就會對企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。

在投資者理性預(yù)期下,勢必會使股價下挫。

2.財富效應(yīng)。

莫迪格利亞尼從消費途徑的角度,分析了貨幣供給量變化通過影響金融資產(chǎn)價格而對私人消費產(chǎn)生影響。其基本原理是:貨幣供給量增加,利率下降,企業(yè)的資本成本就下降,金融資產(chǎn)如股票的價格就會上升,所以人們的金融財富(FR)就增加?；趦π钌芷诶碚?金融資產(chǎn)增值帶來的財富增加就增加了人一生的財富量(LR),所以人們就增加當(dāng)前的消費,從而推動產(chǎn)出增加。用流程式表示為:

Ms+→r,→Ps+→FR+→LR+→C+→Y+股價上升帶來名義財富的增加會對隨后的幾個月的消費產(chǎn)生輕微的財富效應(yīng),之后隨著股票的被套迫使廣大投資者減少消費,其幅度要大于前期的財富效應(yīng)的作用。

二、貨幣政策兼顧資本市場發(fā)展是否必要

資本市場的發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)有重大影響,也使得傳統(tǒng)貨幣政策的操作受到了挑戰(zhàn)。

面對資本市場的不斷發(fā)展,金融資產(chǎn)價格的頻繁波動,我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界對貨幣政策是否應(yīng)該把金融資產(chǎn)價格的調(diào)控納入貨幣政策框架存在著三種不同的觀點。

11央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價格。

持該觀點的人認(rèn)為,貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格的變動,銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合、相互轉(zhuǎn)化,會帶來銀行資金安全性的問題,股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅也會給經(jīng)濟(jì)帶來重大影響。

1929年資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長期經(jīng)濟(jì)衰退,就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等金融資產(chǎn)價格的變化。

資本市場持續(xù)的泡沫時間愈長,它爆破后對實體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。金融資產(chǎn)價格高度的波動性將在更大范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。股票市場和房地產(chǎn)市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少,嚴(yán)重動搖人們的消費信心。由于股票市場和房地產(chǎn)市場價格的急劇下跌所引起的通貨緊縮是真正的通貨緊縮。資產(chǎn)價格暴跌還會使銀行抵押品價值縮水而使銀行陷入財務(wù)危機(jī)之中,這會引起整個社會的恐慌。

21央行應(yīng)將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo),而無需關(guān)注股價等金融資產(chǎn)價格的短期變動。持該觀點的人認(rèn)為,貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性,而且會影響正常市場秩序的建立。

隨著資本市場對經(jīng)濟(jì)影響的增強(qiáng),中央銀行的貨幣政策越來越受股票市場的影響,尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何,中央銀行絕不能以股票價格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo),貨幣政策對股票市場的作用應(yīng)該是中性的。

如果貨幣政策意在刺激股票市場,投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會托市,就會對上市公司的業(yè)績和經(jīng)營漠不關(guān)心,無法對上市公司形成有力的約束,促使其改善經(jīng)營;上市公司不關(guān)心廣大股民的利益,唯一關(guān)心的就是通過增資擴(kuò)股“圈”錢。

這種行為會使貨幣政策和資本市場都受到損害。

貨幣政策干預(yù)資產(chǎn)價格的波動,引導(dǎo)資金流向,最終是為了拉動投資、增加需求、刺激消費、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。從實際情況看,貨幣當(dāng)局出臺的一系列政策使得貨幣流入資本市場,但并未真正啟動股市的“財富效應(yīng)”。也就是說,全社會大量資金流向資本市場后,很大部分資金會在資本市場沉淀而難以進(jìn)入商品市場,即使在股市存在較大風(fēng)險的情形下,資金也不會完全撤出股市,只要資金不進(jìn)入消費市場,最終就不能形成真正的有效需求。因此貨幣政策干預(yù)資本市場并不一定就能達(dá)到最終目標(biāo)。

31正確的做法:央行在貨幣政策操作時,對股價等金融資產(chǎn)價格的波動,應(yīng)關(guān)注但不盯住。

近年來,資本市場的股價對我國貨幣政策的影響越來越重要,由于股票市場是資本市場的核心,中央銀行作為貨幣政策制定和決策的金融當(dāng)局,應(yīng)密切關(guān)注股市變動,在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行和操作時要考慮股票市場這一重要因素。

目前,突出地要注意以下幾點:?首先,中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場價格的波動,但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價格波動,應(yīng)關(guān)注而不盯住。

應(yīng)該看到,股票市場的發(fā)展使參與股票交易的貨幣需求量增加有客觀必然性,但若因其價格虛高,引起社會資金流入過多,則會影響到對實體經(jīng)濟(jì)的投入。而若擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來滿足股票交易所需,則會引發(fā)社會信用過度膨脹,不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。從我國現(xiàn)實情況看,由于股票價格波動經(jīng)常

脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面,沒有真正成為市場經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,因此,目前金融資產(chǎn)價格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控的目標(biāo)。

目前,應(yīng)該將以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的視野,作為輔助的監(jiān)測指標(biāo),建立相關(guān)的指標(biāo)體系,并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格的變化做出相應(yīng)的判斷,進(jìn)而實施必要的調(diào)控,但卻不能因此認(rèn)為股價變化應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一。

對中央銀行貨幣政策操作而言,著眼點仍應(yīng)是對實體經(jīng)濟(jì)運行狀況和貨幣需求量分析、判斷,應(yīng)致力于穩(wěn)定價格水平和維持經(jīng)濟(jì)最大持續(xù)增長。中央銀行對資產(chǎn)價格保持關(guān)注,是因為資產(chǎn)價格波動會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這意味著只有當(dāng)資本資產(chǎn)價格的波動影響產(chǎn)出和預(yù)期通貨膨脹率時,貨幣政策才應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的波動,出手進(jìn)行干預(yù)。

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