導(dǎo)語(yǔ)：信用價(jià)差與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

信用價(jià)差(creditspreads)是指為了補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求公司債發(fā)行人提供的高于到期日相同的國(guó)債收益率的收益。從理論上來講，信用價(jià)差是由債券發(fā)行人可能發(fā)生違約而出現(xiàn)的，它反映了公司債的風(fēng)險(xiǎn)狀況，因此信用價(jià)差常常對(duì)應(yīng)著公司債券的預(yù)期違約損失?？傮w來說，公司債券預(yù)期違約損失與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān):在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境好，違約的概率低，信用風(fēng)險(xiǎn)小;而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境惡化，違約概率高，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。因而，信用價(jià)差實(shí)際上體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的顯示器，即信用價(jià)差小時(shí)，意味著預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向上，反之當(dāng)預(yù)期信用價(jià)差大時(shí)，即意味著宏觀經(jīng)濟(jì)向下。由于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期必然對(duì)宏觀的實(shí)際波動(dòng)產(chǎn)生重要的影響，為此利用信用價(jià)差中所包含的信息預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，具備相當(dāng)?shù)目尚行?。?shí)際上，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)利用債券市場(chǎng)的信息把握宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認(rèn)為，長(zhǎng)短期利率差不但包含了未來通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其實(shí)證結(jié)果表明長(zhǎng)短期利率差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的確有一定的預(yù)測(cè)能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)來解釋未來的產(chǎn)出波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)對(duì)未來產(chǎn)出波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力較弱。事實(shí)上，商業(yè)票據(jù)溢價(jià)為信用價(jià)差的一種，其為商業(yè)票據(jù)相對(duì)國(guó)庫(kù)券的溢價(jià)。商業(yè)票據(jù)溢價(jià)對(duì)未來的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測(cè)能力較弱是因?yàn)槠鋬H包含了短期的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，無法反映長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期變化預(yù)期。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用債券市場(chǎng)信息預(yù)測(cè)未來產(chǎn)出波動(dòng)也依循利率期限結(jié)構(gòu)與信用價(jià)差兩條線索而展開。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國(guó)債利率差額解釋中國(guó)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明5年期與1年期的國(guó)債利率差對(duì)未來的產(chǎn)出波動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)能力，特別是對(duì)中長(zhǎng)期的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測(cè)效果較好;然而其對(duì)短期產(chǎn)出的預(yù)測(cè)效果較弱，回歸方程的擬合優(yōu)度不高。徐爽(2010)用國(guó)債收益率曲線的主成分作為因子，預(yù)測(cè)中國(guó)的消費(fèi)、投資和出口等經(jīng)濟(jì)變量，其實(shí)證結(jié)果表明主成分模型相對(duì)簡(jiǎn)單利差模型有著更好的預(yù)測(cè)效果。張燃(2010)利用10年期信用價(jià)差數(shù)據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了預(yù)測(cè)研究，其實(shí)證結(jié)果表明利用信用價(jià)差對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的消費(fèi)、出口、投資、工業(yè)增加值與通貨膨脹的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于利用利率期限結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)短期利率差的預(yù)測(cè)效果。然而其對(duì)信用價(jià)差的度量是直接基于企業(yè)債收益率曲線與國(guó)債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業(yè)債券的個(gè)體波動(dòng)信息，將對(duì)真實(shí)的信用價(jià)差產(chǎn)生較大的測(cè)度誤差。通過上述文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，盡管債券市場(chǎng)上的信用差價(jià)包含著豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期信息，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有著較強(qiáng)的解釋能力，但國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者都是基于債券市場(chǎng)上的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。僅有少數(shù)學(xué)者利用信用價(jià)差來解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，但其對(duì)信用價(jià)差的測(cè)度存在較大的偏誤。為此本文將對(duì)信用價(jià)差的測(cè)度方法進(jìn)行優(yōu)化，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況的預(yù)測(cè)能力，其結(jié)構(gòu)安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構(gòu)建了中國(guó)債券市場(chǎng)的信用價(jià)差指數(shù)GZ指數(shù)。在第3部分，本文構(gòu)造實(shí)證模型對(duì)信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行檢驗(yàn)，并將其與忽略信用價(jià)差變量的模型的解釋能力進(jìn)行對(duì)比。第4部分是結(jié)論。

二、測(cè)度信用價(jià)差的GZ指數(shù)的構(gòu)建方法

Gilchrist(2009)提出了測(cè)度信用價(jià)差的自下向上的方法，并用該方法構(gòu)建了測(cè)度信用價(jià)差的GZ指數(shù)。其具體的構(gòu)建方法如下所述:假設(shè)在時(shí)期t由企業(yè)i發(fā)行的公司債券k所承諾的現(xiàn)金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現(xiàn)金流包括了按期付息與到期時(shí)的本金償付。那么該債券價(jià)格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時(shí)刻t的折現(xiàn)函數(shù)。為了計(jì)算與之相對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］，我們利用時(shí)刻t連續(xù)復(fù)利的國(guó)債收益率曲線對(duì)現(xiàn)金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進(jìn)行貼現(xiàn)。按此方法所得的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］將被用來計(jì)算假定國(guó)債的收益率yft［k］，該國(guó)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業(yè)債券k的收益率，那么信用價(jià)差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計(jì)算信用價(jià)差的方法為將企業(yè)債券收益率減去與該企業(yè)債券到期日相同的國(guó)債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價(jià)差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價(jià)差的計(jì)算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個(gè)時(shí)期各種債券的信用價(jià)差。將微觀層面的信用價(jià)差進(jìn)行簡(jiǎn)單的綜合，就可得到各個(gè)時(shí)期的信用價(jià)差指數(shù)。具體計(jì)算方法可表示為:此處的Nt指時(shí)期t的樣本觀測(cè)數(shù)，式(2)即為各時(shí)期度量信用價(jià)差的GZ指數(shù)。從式(2)可以看出GZ信用價(jià)差指數(shù)實(shí)際上是各微觀個(gè)體債券的信用價(jià)差的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值。

三、數(shù)據(jù)描述與實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述

在計(jì)算信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，我們利用了中央國(guó)債登記結(jié)算中心的企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)、國(guó)債收益率數(shù)據(jù)以及國(guó)債的收益率曲線數(shù)據(jù)。由于中央國(guó)債登記結(jié)算中心的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)最早開始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區(qū)間為2006年3月至2011年10月，數(shù)據(jù)頻率為月。在利用上述原始數(shù)據(jù)計(jì)算GZ信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，為了保證計(jì)算結(jié)果不受極端觀測(cè)值的影響，我們將個(gè)體信用價(jià)差低于5個(gè)基點(diǎn)以及高于3000個(gè)基點(diǎn)的觀測(cè)值進(jìn)行了刪除處理。在本文的實(shí)證分析中所涉及到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量則主要包括產(chǎn)出、出口、投資、消費(fèi)與通貨膨脹。其中的產(chǎn)出用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速來代表，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;出口用出口總額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)海關(guān)總署網(wǎng)站;投資則用固定資產(chǎn)投資完成額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;消費(fèi)則用社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;通貨膨脹則用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。為與上述信用價(jià)差指數(shù)相對(duì)應(yīng)，本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量所選取的樣本區(qū)間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實(shí)證分析

為檢驗(yàn)信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力，本文所建立的實(shí)證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時(shí)期t+h的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的取值;h指預(yù)測(cè)期數(shù)，其為大于0的整數(shù);TSt指利率期限價(jià)差，具體為從國(guó)債的收益率曲線中得出的5年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之差;RFFt指無風(fēng)險(xiǎn)的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來表示;CSt則表示信用價(jià)差;εt+h指預(yù)測(cè)期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。需要注意的是式(3)中的滯后期數(shù)p，我們用AIC信息準(zhǔn)則來確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業(yè)增加值的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果簡(jiǎn)要描述如表1所示。需要注意的是為簡(jiǎn)化起見，我們忽略了對(duì)常數(shù)項(xiàng)與Yt滯后價(jià)值的回歸系數(shù)的報(bào)告。由表1可見信用價(jià)差對(duì)宏觀產(chǎn)出有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表1內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度也在增長(zhǎng)，這表明信用價(jià)差對(duì)工業(yè)增加值同比增速的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力要優(yōu)于短期預(yù)測(cè)。為了對(duì)比反映信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力，我們將在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表2所示。將表1與表2進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測(cè)期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表3所示。由表3發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型對(duì)出口總額同比增速的預(yù)測(cè)能力整體上比較差，在各個(gè)預(yù)測(cè)期的擬合優(yōu)度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的信息無法對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。令模型(3)中的Yt代表固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表4所示。由表4發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速的預(yù)測(cè)能力整體上也比較差，在各個(gè)預(yù)測(cè)期的擬合優(yōu)度都比較低，這是由于固定資產(chǎn)投資是政府人為控制的變量，政府通過控制投資增速來對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，因此利用債券市場(chǎng)的信息對(duì)投資變量進(jìn)行預(yù)測(cè)的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表5所示。由表5可見信用價(jià)差對(duì)消費(fèi)有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表5內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測(cè)期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對(duì)未來消費(fèi)的中期預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，短期預(yù)測(cè)能力次之，而長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力最弱，這與對(duì)宏觀產(chǎn)出的預(yù)測(cè)效果恰好相反。此外，為了對(duì)比反映信用價(jià)差對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)能力，我們同樣在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表6所示。將表5與表6進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測(cè)期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型，這也充分顯示出信用價(jià)差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表7所示。由表7可見信用價(jià)差對(duì)通貨膨脹有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表7內(nèi)，我們也發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測(cè)期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對(duì)未來通貨膨脹的中期預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，短期預(yù)測(cè)能力次之，而長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力最弱，這與對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)效果高度相似。

此外，為了對(duì)比反映信用價(jià)差對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)能力，我們同樣在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表8所示。將表7與表8進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測(cè)期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型，這也再次顯示出信用價(jià)差變量的重要性。四、結(jié)論由于債券市場(chǎng)上的信用價(jià)差變量實(shí)際上包含了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期信息，其必然會(huì)對(duì)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有著重要的預(yù)測(cè)價(jià)值。為此本文利用中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上企業(yè)債券的交易數(shù)據(jù)，對(duì)信用價(jià)差變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)信用價(jià)差變量的預(yù)測(cè)能力。在具體的實(shí)證分析過程中，本文利用Gilchrist(2009)所提出的“自下向上”的方法對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行測(cè)度，這有效降低了利用債券收益率曲線和國(guó)債收益率曲線所測(cè)度的信用價(jià)差的偏誤。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，我們主要考慮了產(chǎn)出、出口、投資、消費(fèi)與通貨膨脹這五個(gè)方面。實(shí)證結(jié)果表明，考慮信用價(jià)差的實(shí)證模型對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)與通貨膨脹都有著較好的預(yù)測(cè)能力，而對(duì)出口與投資的預(yù)測(cè)能力較弱。對(duì)出口的預(yù)測(cè)能力較弱，我們的解釋是出口變量的外生性，使得內(nèi)生于中國(guó)債券市場(chǎng)的信用價(jià)差信息難以對(duì)其進(jìn)行精確的把握。而信用價(jià)差對(duì)投資的預(yù)測(cè)能力較弱則是由于我國(guó)政府將投資當(dāng)做調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量，利用債券市場(chǎng)的信息當(dāng)然無法準(zhǔn)確把握政府的政策行為。此外，為了對(duì)比反映信用價(jià)差的預(yù)測(cè)能力，我們?cè)趯?duì)產(chǎn)出、消費(fèi)與通脹的預(yù)測(cè)模型中，分別忽略信用價(jià)差變量建立對(duì)比模型，實(shí)證結(jié)果表明包含信用價(jià)差變量模型的擬合優(yōu)度，在各種預(yù)測(cè)期限內(nèi)都要遠(yuǎn)高于不含信用價(jià)差模型的擬合優(yōu)度。這再一次顯示出信用價(jià)差變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。

本研究給我們的啟示在于，隨著中國(guó)的債券市場(chǎng)不斷走向成熟與完善，我們將能從中發(fā)現(xiàn)越來越多的有用信息以把握未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況。我們要充分利用這些信息，并以此為依據(jù)前瞻性地制定相關(guān)財(cái)政與貨幣政策，以支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康、平穩(wěn)的發(fā)展。