導(dǎo)語：剖析金融投機中的貨幣匯率穩(wěn)定性研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：中國目前的穩(wěn)定匯率政策是對金融危機前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場匯率預(yù)期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。本文在Mundaca模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機制，詳細分析“自實現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機理，進而提出政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率承諾；政府救助；貨幣投機；序貫博弈模型

一、引言

在2007年美國次貸危機所引發(fā)的金融危機中，歐美等發(fā)達國家和新興市場國家的銀行業(yè)遭到重創(chuàng)。美國和許多歐洲國家陸續(xù)開始投入政府救助資金，以防止國內(nèi)銀行業(yè)的破產(chǎn)，幫助國內(nèi)金融體系和陷入債務(wù)危機的私人企業(yè)盡快度過難關(guān)。在中國最近幾年的銀行業(yè)改革中，國有商業(yè)銀行曾陷入不良資產(chǎn)清理的困境，中國政府也采取了政府救助措施，如證券公司接管和政府直接注資等，這些措施的實質(zhì)是政府通過中央銀行的再貸款、政府財政撥款和稅收減免等來實施的政府救助行為。在金融危機期間，市場匯率預(yù)期的變化會導(dǎo)致投機者針對本國貨幣的投機攻擊，而政府在采取利率政策抵制投機攻擊的同時，有可能進一步影響中國的經(jīng)濟基本面，例如，提高利率會抑制投資，從而增加失業(yè)率。根據(jù)俞喬［1］的實證研究，公眾對當(dāng)局在維持固定匯率體制與解決國內(nèi)經(jīng)濟問題(失業(yè)，需求不足，等等)之間選擇的預(yù)期變化將可能導(dǎo)致市場信心的危機，從而導(dǎo)致大量資本外流。因此，在控制金融危機對經(jīng)濟基本面沖擊的過程中，匯率政策是與政府救助機制緊密相連的組成部分下載論文。

中國自2005年7月實行匯率體制改革后，無論是從人民幣兌美元匯率，還是從實際有效匯率的角度看，人民幣都已實現(xiàn)大幅升值。但是自全球金融危機爆發(fā)以來，中國開始實行穩(wěn)定匯率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。商務(wù)部部長陳德銘在2009年11月曾表示“人民幣的匯率要保持基本的穩(wěn)定”。2010年中國人民銀行工作會議也指出，要繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

然而，自2009年3月以來，許多新興市場經(jīng)濟體的貨幣對美元匯率都有了較大幅度的升值，但人民幣是為數(shù)不多的未升值新興市場經(jīng)濟體貨幣之一。在目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)強勁復(fù)蘇和美元指數(shù)進入上升通道的情況下，人民幣匯率又重新成為熱點議題。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)曾最新中國經(jīng)濟調(diào)查報告，呼吁中國應(yīng)提高人民幣匯率的靈活性。報告指出，更為靈活的匯率政策以及更加重視把通脹作為關(guān)注目標，可以使中國的貨幣政策更好地適應(yīng)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況；實際匯率升值將有助于中國減少對出口的依賴，增加對本地需求的依賴。奧巴馬最近也表示，中國和亞洲將會繼續(xù)是美國出口的龐大市場，但必須處理匯率問題，以確保美國產(chǎn)品不會面對“龐大的競爭不利因素”。

面對外部多方帶來的人民幣升值壓力，若中國采取人民幣對美元匯率升值策略，則顯然違背了中國在金融危機之前做出的穩(wěn)定匯率承諾；若中國繼續(xù)維持現(xiàn)有人民幣匯率穩(wěn)定政策，則要承受各種壓力。然而，隱藏在這種進退兩難的表象下的是中國政府在面對金融危機時的一種理性均衡策略。中國目前的穩(wěn)定匯率政策是對危機前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場匯率預(yù)期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。2010年初的希臘債務(wù)和貨幣危機剛剛得到初步平息，其主要原因是金融危機背景下的貨幣投機行為。

本文在Mundaca［2］模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機制，分析“自實現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機理，并提出政策建議。

二、文獻綜述

Holmstrom和Tirole［3］在關(guān)于內(nèi)部流動性與外部流動性的研究文獻中，強調(diào)了政府提供救助在金融危機發(fā)生時的必要性,提出了內(nèi)部流動性可以充分滿足私人企業(yè)和商業(yè)銀行流動性需求的必要條件，如果條件無法得到滿足，就需要以主權(quán)國家政府或IMF為代表的LOLR提供外部流動性支持。

Burnside等［4］研究了發(fā)達國家商業(yè)銀行所持有的外匯基金風(fēng)險對政府相機救助決策的影響。其中，政府救助相機依賴于商業(yè)銀行是否宣布破產(chǎn)。他們指出，如果商業(yè)銀行所投資的外匯基金發(fā)生貶值時，政府保證償付其損失，那么，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行完全把自己暴露于匯率風(fēng)險之中。這是因為政府為他們的損失提供了擔(dān)保，當(dāng)其所持有的外匯基金資產(chǎn)發(fā)生貶值或預(yù)期發(fā)生貶值時，可以通過申請破產(chǎn)而獲得政府救助保護。同時，政府的這種救助擔(dān)保很容易誘發(fā)“信念自持”（self-fulfilling）現(xiàn)象。由于政府保證當(dāng)商業(yè)銀行宣布破產(chǎn)時，就會通過外匯儲備向商業(yè)銀行提供外匯形式的政府救助，這樣，當(dāng)銀行預(yù)期到所持有的外匯基金將會貶值而申請破產(chǎn)時，如果政府立即向銀行注入外匯救助，必然導(dǎo)致外匯供給的增加，使外匯貶值預(yù)期實際發(fā)生。顯然，這是由于政府不恰當(dāng)?shù)木戎袨樗鶎?dǎo)致的。

Obstfeld［5-6］建立了一個包含內(nèi)生匯率政策的貨幣危機模型，并假定政府根據(jù)對社會福利的成本和收益的評估來決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導(dǎo)致一種由“自實現(xiàn)”的預(yù)期引發(fā)的貨幣危機。在此模型中，市場預(yù)期是事前（即經(jīng)濟沖擊發(fā)生之前）形成的，政府保持或放棄固定匯率的政策選擇是事后做出的，這樣，政府的政策很難影響市場預(yù)期。

本文在模型中將分析事前的匯率承諾對于促進多重均衡收斂的作用，并將具有事前救助承諾的救助機制與事后的救助機制進行對比分析，得到有價值的結(jié)論。

Mundaca［2］率先提出了一個序貫博弈分析框架，將政府救助和匯率作為內(nèi)生的決策來考慮，并針對新興市場國家出現(xiàn)貨幣危機與金融危機時的最優(yōu)政府救助比例進行了深入分析。但是，作為模型局中人之一的企業(yè)被限定在國際市場上借入外幣進行投資的私人部門，這僅僅適用于新興經(jīng)濟體的國家國情，不適用于中國以出口導(dǎo)向型企業(yè)為主的國情。

國內(nèi)學(xué)者對政府救助問題的研究主要集中于其所導(dǎo)致的道德風(fēng)險和監(jiān)管聲譽損失等。李劍［7］在Sachs［8］模型的基礎(chǔ)上加入了博弈分析，討論了危機發(fā)生后，由于IMF救援計劃的內(nèi)在缺陷及國內(nèi)外金融機構(gòu)存在道德風(fēng)險，使得IMF的救助行動陷入困境問題。巴曙松和陳華良［9］認為，對于金融機構(gòu)違規(guī)破產(chǎn)，政府不合理的救助行為會極大地損害其監(jiān)管聲譽，降低監(jiān)管威懾力，造成政府救助政策成本的提高和社會總財富的持續(xù)減少。其他相關(guān)國內(nèi)文獻主要以國外經(jīng)驗的總結(jié)為主。

政府救助的道德風(fēng)險問題一直被國內(nèi)外學(xué)者認為是一個重要缺陷。但是，中國目前實行有管理的浮動匯率政策，政府救助可與匯率政策相互配合。在國內(nèi)現(xiàn)有文獻中，還未出現(xiàn)將政府救助和匯率政策與經(jīng)濟基本面相聯(lián)系的理論與實證文章，本文試圖在這一方面進行深入探討。本文通過對均衡政府救助機制的數(shù)值模擬研究，發(fā)現(xiàn)在政府提供危機救助的同時，適當(dāng)?shù)膮R率調(diào)整可以平衡道德風(fēng)險問題。

三、序貫博弈模型與多重均衡的收斂

本文將對Mundaca［2］模型進行改進，構(gòu)建符合中國目前匯率政策特點的序貫博弈模型，并針對多重均衡問題進行分析，在此基礎(chǔ)上討論匯率承諾對于優(yōu)化政府救助路徑、促進多重均衡收斂的意義。

首先，構(gòu)造序貫博弈理論模型，如圖1所示的博弈樹。其中，M和Q分別表示政府的兩種決策選擇，即保持固定匯率和放棄固定匯率；S和NS分別表示投機行為和無投機行為。

博弈局中人有3個：一是中國政府，將在階段1保持固定匯率政策，并進行救助承諾或不承諾，同時承諾在金融危機剛發(fā)生時的階段3維持固定匯率政策，在金融危機不斷蔓延和加劇并導(dǎo)致經(jīng)濟基本面惡化的階段4選擇政府救助和匯率政策；二是中國的私人企業(yè)和商業(yè)銀行（以下簡稱私人部門），它們將在階段2決策投資水平；三是市場上的貨幣投機者在階段2根據(jù)市場預(yù)期選擇是否投機。對博弈樹中各階段的決策過程和相關(guān)假設(shè)進行如下說明：

階段1：自然產(chǎn)生關(guān)于貨幣投機行為對于經(jīng)濟基本面的沖擊概率，所有的經(jīng)濟人獲得該先驗概率的信息。假設(shè)到達博弈的最后階段，金融危機的沖擊爆發(fā)，該沖擊分為兩種：一是對經(jīng)濟基本面沖擊影響較小的有利沖擊s2，其發(fā)生概率為1-π；二是對經(jīng)濟基本面沖擊較大的不利沖擊s1，其發(fā)生概率為π。

政府在該階段將公布對于私人部門的未償還債務(wù)是否承諾救助，并且公布其承諾的匯率政策。對于匯率政策，政府在階段1承諾將一直保持固定匯率，直到階段4的經(jīng)濟沖擊發(fā)生時再決策是否繼續(xù)保持。該假設(shè)的依據(jù)是，2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。

階段2：市場投機者先形成階段4的匯率預(yù)期Ex，并根據(jù)匯率預(yù)期決定是否進行投機。因此，如果Ex＞，或Ex＜，則投機行為發(fā)生。其中，Ex表示預(yù)期匯率水平，表示固定匯率或長期均衡水平。

出口導(dǎo)向型的私人企業(yè)再向商業(yè)銀行借入人民幣進行生產(chǎn)投資，通過在國際市場上銷售產(chǎn)品獲得美元等外幣收入，并用外幣收入償還貸款債務(wù)。私人企業(yè)根據(jù)預(yù)期投資凈回報最大化原則決定投資水平。

令K表示私人企業(yè)投資水平，x（si）表示沖擊si（i=1或2）發(fā)生時的匯率水平的自然對數(shù)，匯率以1元人民幣所購買的美元數(shù)量計算（下同）。Ri（K）表示當(dāng)階段4中的沖擊si發(fā)生時投資K的總回報，并且滿足下面的假設(shè)條件：當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時，私人企業(yè)借貸成本將提高，并且，當(dāng)前的金融危機已經(jīng)蔓延到全球市場，導(dǎo)致中國出口企業(yè)的市場萎縮，銷售收入回收困難，合同違約率大幅上升，邊際回報R′1（K）在短期內(nèi)為負值，隨著K的提高邊際回報下降程度將惡化，即R″1＜0。當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時，邊際回報R′1（K）為正值，但邊際回報遞減。在這些假設(shè)下，當(dāng)私人企業(yè)預(yù)測到階段4不同的沖擊所導(dǎo)致的不同救助比例和匯率水平時，其凈回報NR和期望凈回報E（NR）分別表示如下：

NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）

式（1）說明私人企業(yè)的凈回報受到匯率水平和政府救助比例的影響；（x（si）/）Ri（K）說明人民幣升值會導(dǎo)致私人企業(yè)不利沖擊發(fā)生時債務(wù)增加，而有利沖擊發(fā)生時總回報保持不變；（si）表示階段4的沖擊si發(fā)生時政府救助的比例。當(dāng)有利沖擊發(fā)生時，政府無需實施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若將標準化為1，則式（2）可以轉(zhuǎn)化為式（3），得到私人企業(yè)在階段2的支付函數(shù)。

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）

階段3：政府保持固定匯率體制，并抵制投機攻擊。在該階段，投機攻擊已經(jīng)形成，政府理論上可以有兩種決策選擇，即保持固定匯率（M）和放棄固定匯率（Q）。目前，中國正處于這個階段，中國政府保持匯率穩(wěn)定承諾在該階段得到兌現(xiàn)，這就排除了放棄的選擇。

政府在階段3開始實行抑制投機攻擊的措施，假設(shè)主要措施是利率調(diào)整的貨幣政策。當(dāng)階段2形成的匯率預(yù)期與長期均衡匯率不一致時，調(diào)整利率可以有效減少投機攻擊損失。但是，利率調(diào)整具有兩面性，利率政策可以通過影響國內(nèi)投資成本而影響失業(yè)率，如提高利率能導(dǎo)致失業(yè)率的上升，從而給政府帶來基本面的損失。假定利率調(diào)整過程遵循式（4），利率變動對階段3中非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率的影響為式（5），從而構(gòu)造出階段3的政府期望損失函數(shù)為式（6）。

r=g（Ex-）（4）

其中，g是正系數(shù)，而（Ex-）表示在階段3和階段4的投機攻擊強度。

u3-=α2r（5）

其中，u3表示階段3的實際失業(yè)率；表示自然失業(yè)率；α2為正參數(shù)。

V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）

其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是階段3的政府期望損失函數(shù)；E（V4）是階段4的政府期望損失函數(shù)；α1為正系數(shù)。