導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇企業(yè)債券發(fā)行辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

第一條  為加強(qiáng)企業(yè)債券管理，正確運(yùn)用直接融資手段籌措社會(huì)閑散資金，引導(dǎo)資金合理流向，控制消費(fèi)基金膨脹，維護(hù)各方合法權(quán)益，促進(jìn)本市經(jīng)濟(jì)建設(shè)，根據(jù)國(guó)務(wù)院《企業(yè)債券管理暫行條例》精神，結(jié)合本市情況，制定本辦法。

第二條  本辦法適用于青島市行政區(qū)域內(nèi)具有法人資格的國(guó)營(yíng)企業(yè)向社會(huì)或者企業(yè)內(nèi)部職工發(fā)行的債券（包括各種形式的集資）。

第三條  發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿、互利和有償?shù)脑瓌t。

禁止攤派方式發(fā)行企業(yè)債券。

第四條  中國(guó)人民銀行青島市分行及其分支機(jī)構(gòu)是本市企業(yè)債券的主管機(jī)關(guān)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)人民銀行）。企業(yè)發(fā)行債券必須經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)。

第二章  企業(yè)債券

第五條  企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。

企業(yè)債券分記名和不記名式兩種。向社會(huì)發(fā)行的債券一般為不記名式債券，向企業(yè)內(nèi)部發(fā)行的債券一般為記名式債券。

第六條  企業(yè)債券的票面格式必須提交人民銀行審定備案。企業(yè)債券的票面應(yīng)當(dāng)載明下列內(nèi)容：

（一）債券字樣；

（二）企業(yè)名稱(chēng)、地址；

（三）委托發(fā)行、兌付債券的金融機(jī)構(gòu)名稱(chēng)、地址；

（四）票面金額；

（五）票面利率；

（六）債券期限及還本付息時(shí)間和方式；

（七）債券發(fā)行日期和編號(hào)；

（八）審批機(jī)關(guān)名稱(chēng)，批準(zhǔn)發(fā)行日期和文號(hào)；

（十）債券抵押、轉(zhuǎn)讓、繼承、掛失等規(guī)定；

（十一）企業(yè)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的其它事項(xiàng)。

第七條  企業(yè)向社會(huì)發(fā)行債券必須到人民銀行指定的印刷廠(chǎng)印制。

第八條  債券持有人有權(quán)按期取得利息收回本金，但無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。債券持有人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任。

債券利息，一年期以?xún)?nèi)的到期本息一次付清；一年期以上的可以按年計(jì)付，也可以到期本息一并支付。

第九條  企業(yè)債券不得作為貨幣流通，但可以抵押和繼承。向企業(yè)內(nèi)部職工發(fā)行的債券可以在企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。向社會(huì)發(fā)行的債券，上市轉(zhuǎn)讓須經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)。

第十條  企業(yè)根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)和市場(chǎng)需求情況，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)可以發(fā)行以本企業(yè)產(chǎn)品等價(jià)清償本息的債券。

第三章  企業(yè)債券的發(fā)行和審批

第十一條  中國(guó)人民銀行青島市分行審批企業(yè)債券，必須嚴(yán)格控制在總行下達(dá)的規(guī)模之內(nèi)，未經(jīng)批準(zhǔn)，不得突破。

第十二條  企業(yè)發(fā)行債券，實(shí)行集中管理，分級(jí)審批制度。

企業(yè)向內(nèi)部職工發(fā)行一年期以?xún)?nèi)，用于流動(dòng)資金的債券，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審批。

超出前款發(fā)行范圍、期限和用途的企業(yè)債券，由市人民銀行審批。

第十三條  企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)制定章程。章程包括下列內(nèi)容：

（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理概況；

（二）企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，自有流動(dòng)資金及各類(lèi)專(zhuān)用基金情況；

（三）發(fā)行債券所籌資金用途；

（四）效益預(yù)測(cè)及償還擔(dān)保；

（五）計(jì)劃發(fā)行債券總額和債券期限；

（六）債券面額、種類(lèi)；

（七）債券利率；

（八）債券還本付息時(shí)間及方式；

（九）債券發(fā)行范圍及對(duì)象；

（十）債券發(fā)售起止時(shí)間及委托機(jī)構(gòu)；

（十一）人民銀行認(rèn)為需要說(shuō)明的其他事項(xiàng)。

第十四條  企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)向人民銀行提供下列文件和材料。

企業(yè)向內(nèi)部職工發(fā)行債券，要向人民銀行提供下列文件和材料；

（一）發(fā)行企業(yè)債券申請(qǐng)書(shū)；

（二）發(fā)行企業(yè)債券章程；

（三）營(yíng)業(yè)執(zhí)照影印件；

（四）企業(yè)主管部門(mén)同意發(fā)行債券的證明文件；

（五）計(jì)劃部門(mén)準(zhǔn)予固定資產(chǎn)投資的批準(zhǔn)文件；

（六）債券式樣；

（七）企業(yè)主管部門(mén)審核簽證的上一季度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表；

（八）人民銀行要求提供的其它材料。

企業(yè)向社會(huì)發(fā)行債券，除提供上述（一）？（六）項(xiàng)材料外，還需提供下列文件和材料。

（一）發(fā)行債券的可行性報(bào)告；

（二）經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽證的上兩個(gè)年度和上一季度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表；

（三）企業(yè)債券信譽(yù)評(píng)估等級(jí)文件；

（四）具有法人資格和清償能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體出具的書(shū)面擔(dān)保書(shū)；

（五）人民銀行要求提供的其他材料。

第十五條  發(fā)行企業(yè)債券按下列程序進(jìn)行：

（一）企業(yè)按第十二條、第十四條的規(guī)定，寫(xiě)出書(shū)面申請(qǐng)，并填寫(xiě)“企業(yè)債券發(fā)行申報(bào)表”一式三份，經(jīng)企業(yè)主管部門(mén)和企業(yè)基本帳戶(hù)開(kāi)戶(hù)金融機(jī)構(gòu)簽署意見(jiàn)后，一并提交人民銀行。

（二）人民銀行審查同意，將“申報(bào)表”退還企業(yè)一份，據(jù)以在核定的時(shí)間內(nèi)發(fā)行債券。

（三）企業(yè)發(fā)行債券結(jié)束后，按實(shí)際發(fā)行金額，填寫(xiě)“企業(yè)債券發(fā)行情況報(bào)告表”一式三份，自留一份，報(bào)送開(kāi)戶(hù)銀行和人民銀行各一份。

（四）人民銀行根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)行債券金額，簽發(fā)“企業(yè)債券發(fā)行批準(zhǔn)書(shū)”一式三份。自留一份，交企業(yè)及其開(kāi)戶(hù)銀行各一份。

第四章  企業(yè)債券管理

第十六條  企業(yè)發(fā)行債券總面額不得超過(guò)企業(yè)自有資產(chǎn)凈值。

第十七條  企業(yè)發(fā)行債券必須嚴(yán)格遵守人民銀行批準(zhǔn)的發(fā)行數(shù)額、還本付息時(shí)間、利息交付標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)定。未經(jīng)批準(zhǔn)，企業(yè)不得超額發(fā)行或延期兌付債券。

第十八條  企業(yè)債券的票面利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40％。

企業(yè)債券利息稅前列支部分按財(cái)稅部門(mén)的規(guī)定執(zhí)行。

第十九條  企業(yè)購(gòu)買(mǎi)債券只能使用國(guó)家規(guī)定其有權(quán)自行支配的自有資金。

第二十條  單位和個(gè)人所得的企業(yè)債券利息收入，應(yīng)按規(guī)定納稅。

第二十一條  企業(yè)可以自己發(fā)售、兌付債券，也可以委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)售、兌付債券。

企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)售、兌付債券，委托雙方應(yīng)當(dāng)簽定委托協(xié)議書(shū)。發(fā)售、兌付手續(xù)費(fèi)由委托雙方商定，最高不得超過(guò)債券總面額的6‰。

發(fā)售、兌付企業(yè)債券的金融機(jī)構(gòu)對(duì)委托企業(yè)有關(guān)債券的債權(quán)、債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任。

第二十二條  經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)可以經(jīng)辦企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

第二十三條  非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)企業(yè)債券的發(fā)售、兌付和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

第二十四條  人民銀行有權(quán)對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)和購(gòu)買(mǎi)債券的單位的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督、檢查。

第二十五條  建立企業(yè)債券發(fā)行檔案資料管理制度。人民銀行及有關(guān)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的申請(qǐng)文件、章程、資料、報(bào)表，以及審批的證件等資料要建立檔案妥善保管。

第二十六條  發(fā)行債券的企業(yè)提取債券本息款項(xiàng)必須憑“企業(yè)發(fā)行債券批準(zhǔn)書(shū)”到開(kāi)立基本帳戶(hù)的金融機(jī)構(gòu)辦理。

各金融機(jī)構(gòu)對(duì)未經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)發(fā)行債券的企業(yè)一律拒絕支付債券本息的現(xiàn)金。

第五章  處罰

第二十七條  人民銀行有權(quán)對(duì)違反本辦法第三條、第四條、第七條、第九條、第十六條、第十七條、第十八條第一款、第十九條、第二十六條第一款規(guī)定發(fā)行債券的企業(yè)，給予以下處罰：

（一）責(zé)令其停止違法活動(dòng)，退還所籌資金；

（二）凍結(jié)企業(yè)發(fā)行債券所籌資金；

（三）通知其開(kāi)戶(hù)金融機(jī)構(gòu)停止對(duì)其貸款；

（四）處以違法活動(dòng)所涉及金額5％以下的罰款。

以上處罰，可以并處。

第二十八條  人民銀行有權(quán)對(duì)違反本辦法第二十二條、第二十三條、第二十六條第二款的金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人，給予以下處罰：

（一）責(zé)令其停止非法經(jīng)營(yíng)；

（二）沒(méi)收非法所得；

（三）處以違法活動(dòng)所涉及金額5％以下的罰款。

以上處罰，可以并處。

第二十九條  罰沒(méi)收入一律上交國(guó)庫(kù)。具體處理手續(xù)按財(cái)政部門(mén)的規(guī)定辦理。

第三十條  對(duì)受到本辦法第二十七條、二十八條規(guī)定處罰單位的有關(guān)責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)追究其行政責(zé)任和經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

第三十一條  對(duì)審批機(jī)關(guān)的工作人員違反本辦法規(guī)定的，視其情節(jié)輕重，給予相應(yīng)的行政處分和經(jīng)濟(jì)處罰，觸犯刑律的，依法追究刑事責(zé)任。

第六章  附則

第三十二條  集體企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券可比照本辦法辦理。

第三十三條  本辦法由中國(guó)人民銀行青島市分行負(fù)責(zé)解釋。

第三十四條  本辦法自之日起施行。

企業(yè)股票債券發(fā)行批準(zhǔn)書(shū)

股  票

     企  業(yè)        發(fā)  行  批  準(zhǔn)  書(shū)

            債  券

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                    年  月  日      編號(hào)：

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┃                                                  ┃

┃─────────：                              ┃

┃    你單位申請(qǐng)發(fā)行股票、債券    元，根據(jù)《企業(yè)股  ┃

┃產(chǎn)、債券發(fā)行情況報(bào)告表》批準(zhǔn)如下：                ┃

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┃批準(zhǔn)發(fā)行總額│                           元       ┃

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┃批準(zhǔn)付息率  │        │付息方式│                ┃

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┃批準(zhǔn)發(fā)行期限│     年  月  至      年    月       ┃

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┃       付  息  及  還  本  記  錄                 ┃

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┃年  月│付息金額│還本金額│經(jīng)辦行、社│經(jīng)辦人    ┃

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┃      │        │        │          │          ┃

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┃      │        │        │          │          ┃

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┃      │        │        │          │          ┃

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┃      │        │        │          │          ┃

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┃      │        │        │          │          ┃

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┃注意事項(xiàng)：1．發(fā)行股票、債券企業(yè)憑本批準(zhǔn)書(shū)提取分  ┃

┃              紅付息或還本現(xiàn)金；                  ┃

┃          2．還本付息應(yīng)按規(guī)定的期限、利率、總金  ┃

┃              額計(jì)付，未經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，不得更改。┃

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    企業(yè)股票債券發(fā)行情況報(bào)表

            股票

       企業(yè)      發(fā)行情況報(bào)表

            債券

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  企業(yè)名稱(chēng)：            年  月  日      編號(hào)：

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 ┃同意發(fā)行金額    │                              ┃

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 ┃同意發(fā)售起止時(shí)間│                              ┃

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篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)類(lèi)債券；發(fā)行市場(chǎng)；監(jiān)管問(wèn)題

作者簡(jiǎn)介：胡榮尚，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，從事債券市場(chǎng)監(jiān)管研究；張強(qiáng)，女，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融監(jiān)管研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金“中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：751224008；教育部博士點(diǎn)基金（博導(dǎo)類(lèi)）課題“系統(tǒng)論視角下中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：20100161110021；國(guó)家自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體“金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理”，項(xiàng)目編號(hào)：71221001

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2013）05-0071-07

企業(yè)類(lèi)債券1市場(chǎng)是企業(yè)直接融資的一個(gè)重要渠道，是債券市場(chǎng)的重要部分之一。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)在發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)運(yùn)行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面取得了長(zhǎng)足的發(fā)展和進(jìn)步，對(duì)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，但是與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有一定差距。

由于我國(guó)受市場(chǎng)體制的約束，重股輕債現(xiàn)象嚴(yán)重，使得債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)的發(fā)展，而且債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展極不均衡，嚴(yán)重影響債券市場(chǎng)快速發(fā)展。就我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)而言，監(jiān)管主體不明確、多頭監(jiān)管、行政化監(jiān)管色彩濃重以及法律法規(guī)不健全是影響債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，影響了我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模?！笆濉币?guī)劃中對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展明確提出，要加快建設(shè)多層次結(jié)構(gòu)的金融市場(chǎng)，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提高直接投融資比例，把我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提升到了一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略高度。2012年全國(guó)金融工作會(huì)議提出要加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)調(diào)“建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)”。在2012年度全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清也認(rèn)為加快債券市場(chǎng)的發(fā)展刻不容緩。為了建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)改革，必須對(duì)準(zhǔn)入條件、信息披露、資信要求和投資者保護(hù)等做嚴(yán)格的要求，故改革債券市場(chǎng)迫在眉睫。因此，根據(jù)2012年金融工作會(huì)議指引，要積極創(chuàng)造條件，統(tǒng)一準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，完善企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體系具有重要的研究?jī)r(jià)值和實(shí)踐意義。

一、企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

在發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管方面，企業(yè)類(lèi)債券需要履行不同的程序，根據(jù)債券類(lèi)型不同，由不同監(jiān)管部門(mén)按照不同要求進(jìn)行監(jiān)管。而企業(yè)類(lèi)債券主要包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括短期融資券、中期票據(jù)等）。因此，本文從企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三方面研究企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀。

（一）企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

企業(yè)債券是最早的企業(yè)類(lèi)債券品種。我國(guó)自20世紀(jì)80年代中期發(fā)展資本市場(chǎng)之時(shí)，全民所有制企業(yè)按照國(guó)家規(guī)定的相關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，1998年之前企業(yè)債券的發(fā)行審批是分開(kāi)的，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“人民銀行”）與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（原國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)家發(fā)改委”）負(fù)責(zé)審批中央企業(yè)債券的發(fā)行，人民銀行總行及各級(jí)分行與同級(jí)計(jì)劃主管部門(mén)負(fù)責(zé)審批地方企業(yè)債券的發(fā)行。1998年之后，人民銀行退出了企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管，由國(guó)家發(fā)改委監(jiān)管發(fā)行。

為了防范風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行嚴(yán)格的行政監(jiān)管。2008年以前，企業(yè)債券的發(fā)行主體一般都在國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)，發(fā)行規(guī)模較小，而且有中央企業(yè)、國(guó)有商業(yè)銀行等進(jìn)行擔(dān)保。這種管理方式使得企業(yè)融資規(guī)模有限，企業(yè)債券發(fā)展較為緩慢。為了能夠使企業(yè)債券快速發(fā)展，2008年，國(guó)家發(fā)改委《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2008〕7號(hào)），改變了企業(yè)債券發(fā)行的管理方式。主要有：企業(yè)債券不再進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，可以發(fā)行無(wú)擔(dān)保債券；減少企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序環(huán)節(jié)，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化為一個(gè)環(huán)節(jié)；發(fā)行審批權(quán)部分下放到地方發(fā)改委；加快企業(yè)債券的審批時(shí)間，在一定程度上提高了企業(yè)融資效率。

2008年改革后，企業(yè)債券市場(chǎng)得到較快發(fā)展，相對(duì)于2007年1096.3億元的發(fā)債規(guī)模，2009年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到3247.18億元1，但規(guī)模還是相對(duì)偏小。國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券審批的改革在一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展。但是目前企業(yè)債券的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)比較煩瑣。申報(bào)程序比較復(fù)雜；核準(zhǔn)時(shí)間還是比較長(zhǎng)；企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)資格等分別會(huì)簽人民銀行和證監(jiān)會(huì)。

（二）公司債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

與企業(yè)債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，不過(guò)到2007年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）才正式《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。因試點(diǎn)初期證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發(fā)行債券進(jìn)行融資，故此類(lèi)債券實(shí)質(zhì)為上市公司債，簡(jiǎn)稱(chēng)“公司債券”。2007年9月，中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司成功發(fā)行了40億元公司債券（即07長(zhǎng)電債）。

公司債券的發(fā)行有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：準(zhǔn)許一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，發(fā)行公司應(yīng)在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)之日起半年內(nèi)首期發(fā)行，剩余的數(shù)量在一年內(nèi)發(fā)行完畢；取消利率限制，債券發(fā)行價(jià)格由保薦人和發(fā)行人通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；取消強(qiáng)制性擔(dān)保要求，準(zhǔn)許公司債券無(wú)擔(dān)保發(fā)行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權(quán)益。公司債券的推出為上市公司打開(kāi)了一條相對(duì)快捷的融資新通道，在一定程度上推動(dòng)了交易所公司債券的發(fā)展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模約為4493億元。但還是遠(yuǎn)小于企業(yè)債券、短期融資券的發(fā)行規(guī)模，原因可能是公司債券發(fā)行由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請(qǐng)后的核準(zhǔn)時(shí)間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。

（三）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據(jù)為例分析非金融企業(yè)債券融資工具的發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準(zhǔn)許各地可以發(fā)行短期融資券，規(guī)定由人民銀行總行設(shè)定各地短期融資券發(fā)行額度。1993年，社會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現(xiàn)象，人民銀行不再審批短期融資券的發(fā)行。直到2005年人民銀行了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發(fā)行，短期融資券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。短期融資券的發(fā)行主要有以下特點(diǎn)：由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的方式進(jìn)行發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管，無(wú)須審批；發(fā)行人根據(jù)需要確定每期發(fā)行期限和數(shù)量，每期發(fā)行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業(yè)債券的投資項(xiàng)目，可用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的用途。為了規(guī)范短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展，人民銀行指定了各種法律法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

中期票據(jù)是由中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)于2008年4月推出的，其發(fā)行采用注冊(cè)的方式?？梢砸淮巫?cè)，在一定期限內(nèi)多次發(fā)行，并根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定每次發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間等。這種特有的發(fā)行制度使得其具有很大的靈活性。市場(chǎng)化程度的提高不僅大大促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，而且極大程度地提高了發(fā)行效率。到2009年底，不到一年的時(shí)間，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了有二十多年歷史的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。截止到2013年3月底，中期票據(jù)的累計(jì)發(fā)行規(guī)模為3萬(wàn)多億元，占整個(gè)債券市場(chǎng)份額的11%。

二、企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管中存在的問(wèn)題

債券市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)有效監(jiān)管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門(mén)的監(jiān)管體制是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，在以往一定時(shí)期對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展有重要的推動(dòng)作用，但是隨著債券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展到一定程度，這種多頭監(jiān)管、高度分散的監(jiān)管格局嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，長(zhǎng)期以來(lái)受觀念和體制等方面的束縛，也是現(xiàn)階段推進(jìn)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)規(guī)范統(tǒng)一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業(yè)類(lèi)債券的作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用沒(méi)有得到充分體現(xiàn)，既不利于企業(yè)拓寬融資渠道，也不利于資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的功能，更制約了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。因此，必須深入研究企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題，為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的有效發(fā)展消除障礙。目前，企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題。

（一）監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管問(wèn)題嚴(yán)重

我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問(wèn)題。人民銀行、國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行監(jiān)管；國(guó)家發(fā)改委主要負(fù)責(zé)對(duì)城投債、企業(yè)債券和非上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)主要對(duì)上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管（時(shí)文朝、楊農(nóng)，2011）[2]。對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債券和公司債券來(lái)說(shuō)，是面向同一類(lèi)型的投資者群體發(fā)行，屬于同一類(lèi)型的債券。同一類(lèi)型的債券由三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管套利、監(jiān)管重復(fù)等問(wèn)題。

一方面，監(jiān)管依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致監(jiān)管套利。政出多門(mén)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一是債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的弊端。由于不同債券的監(jiān)管主體不一致，加上監(jiān)管主體之間理念不同，在監(jiān)管債券時(shí)制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則也會(huì)不同，根據(jù)利益最大化原則，很容易引發(fā)監(jiān)管套利的情況。企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)等屬于同種性質(zhì)的債券，但是如果人民銀行、國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)它們實(shí)施不同的監(jiān)管準(zhǔn)則時(shí)，有能力發(fā)債的公司或企業(yè)就會(huì)傾向于發(fā)行監(jiān)管較為寬松的債券，不利于債券市場(chǎng)合理、正常發(fā)展，也不利于企業(yè)拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監(jiān)管影響債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。多部門(mén)監(jiān)管的背景下，各個(gè)監(jiān)管部門(mén)都希望自己負(fù)責(zé)的區(qū)域能夠做大做強(qiáng)，更有甚者通過(guò)降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)謀求更大的市場(chǎng)資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。

（二）行政化監(jiān)管色彩濃重，自律管理不足

企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行主要有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩類(lèi)審批方式。核準(zhǔn)制和注冊(cè)制都必須符合相關(guān)法律法規(guī)。核準(zhǔn)制是指企業(yè)只有經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)才能發(fā)行債券。注冊(cè)制不須經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的審批，只須依照法定程序向相應(yīng)部門(mén)申請(qǐng)發(fā)行債券時(shí)公布企業(yè)的信息，通過(guò)向社會(huì)公眾披露企業(yè)信息，并且企業(yè)對(duì)信息的真實(shí)性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。企業(yè)債券和公司債券實(shí)行核準(zhǔn)制，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的方式進(jìn)行發(fā)行監(jiān)管，實(shí)行注冊(cè)制。從監(jiān)管的強(qiáng)度看，核準(zhǔn)制到注冊(cè)制行政色彩有逐漸減弱的趨勢(shì)。從市場(chǎng)的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展處于中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，因此在企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管方面，政府監(jiān)管具有濃厚的行政特色。

在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具問(wèn)世前，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)實(shí)行行政核準(zhǔn)制審批企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和公司債券。行政化使得監(jiān)管部門(mén)具有相當(dāng)大的權(quán)力，可以主導(dǎo)和分割債券市場(chǎng)。行政化監(jiān)管色彩濃重導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)門(mén)檻過(guò)高，主要存在以下問(wèn)題：行政核準(zhǔn)制使得債券市場(chǎng)難以市場(chǎng)化，市場(chǎng)有效配置資源的效率下降。其次，核準(zhǔn)制使得投資者利益保障機(jī)制低效運(yùn)作。另外，債券發(fā)行核準(zhǔn)人為地限制了市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，扭曲了市場(chǎng)化機(jī)制，不利于債券市場(chǎng)的高效發(fā)展。債券發(fā)行成為稀缺資源，導(dǎo)致“尋租行為”和腐敗的產(chǎn)生。近年來(lái)，在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的背景下，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行采取了注冊(cè)制，并加強(qiáng)了市場(chǎng)自律監(jiān)管，但行政核準(zhǔn)制度仍然在相當(dāng)范圍內(nèi)繼續(xù)實(shí)行。

目前，由于我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家尚處于初級(jí)階段，在監(jiān)管過(guò)程中政府監(jiān)管超越邊界、行業(yè)自律缺位的問(wèn)題仍然十分突出。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)確立了市場(chǎng)化改革方向，要求重樹(shù)管理理念，但在實(shí)際工作中，仍存在重審批輕監(jiān)管、以審批代監(jiān)管、以主管代監(jiān)管的現(xiàn)象，突出監(jiān)管部門(mén)主管權(quán)，虛化功能監(jiān)管，過(guò)度介入機(jī)構(gòu)治理與決策，忽視自律組織在市場(chǎng)發(fā)展中所發(fā)揮的自我規(guī)范、自我發(fā)展、自我創(chuàng)新的積極作用。究其原因，還是我國(guó)自計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制以來(lái)根深蒂固的行政主導(dǎo)思想造成的，對(duì)自律管理缺乏認(rèn)識(shí)與信任。

（三）相關(guān)法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)

企業(yè)類(lèi)債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同：人民銀行監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用《中國(guó)人民銀行法》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的相關(guān)規(guī)定；根據(jù)企業(yè)債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，而在實(shí)踐中則僅適用《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無(wú)實(shí)；由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)類(lèi)債券適用不同的法律導(dǎo)致債券發(fā)行條件有著顯著的不同，容易導(dǎo)致市場(chǎng)混亂和監(jiān)管套利。

企業(yè)類(lèi)債券適用于上述的法律法規(guī)，導(dǎo)致法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問(wèn)題。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》關(guān)于企業(yè)債券的規(guī)定中沒(méi)有理清“企業(yè)”的概念，沒(méi)有明確發(fā)行企業(yè)債券的主體資格。國(guó)家發(fā)改委這幾年批準(zhǔn)的企業(yè)債券大部分都是公司制的企業(yè)發(fā)行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對(duì)公司債券進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，使得《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》與其相關(guān)規(guī)定有交叉?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》也采取與《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》不同的管理辦法，在內(nèi)容上不一致導(dǎo)致這些法律法規(guī)的管轄范圍不明確。我國(guó)《證券法》中規(guī)定，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行監(jiān)管，并且《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的企業(yè)債券并不包括銀行間債券市場(chǎng)的非金融債務(wù)企業(yè)融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規(guī)的內(nèi)容不一導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)則重復(fù)。隨著我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，原有的企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行的法律法規(guī)已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)發(fā)展的要求，有必要修正完善企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)。

三、完善企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的政策建議

企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管體系框架應(yīng)該包括監(jiān)管主體、監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補(bǔ)充現(xiàn)有的企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管體系，本文從監(jiān)管主體、監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容的角度提出完善我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的措施，使得企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)以立法為支撐，能夠更好地促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，有助于提高我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管效率，也能保證監(jiān)管目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

（一）統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行監(jiān)管主體

企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體指的是依據(jù)法律法規(guī)對(duì)債券市場(chǎng)交易進(jìn)行約束和規(guī)定，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的機(jī)構(gòu)或組織的統(tǒng)稱(chēng)。綜觀世界各國(guó)，出于國(guó)家文化、市場(chǎng)環(huán)境等因素的考慮，債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體一般包括集中監(jiān)管和多頭監(jiān)管兩種。美國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行的是集中監(jiān)管體制，強(qiáng)調(diào)立法管理的重要性，并設(shè)立獨(dú)立性很強(qiáng)的證券交易委員會(huì)來(lái)監(jiān)管債券市場(chǎng)；英國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行的是典型的自律型監(jiān)管，證券交易所協(xié)會(huì)對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的證券市場(chǎng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，英國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管是一種程序性監(jiān)管，金融服務(wù)局的監(jiān)管集中在債券發(fā)行的核準(zhǔn)上；日本是由證券交易監(jiān)督委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券的監(jiān)管，并借鑒美英的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。

借鑒美英日對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并考慮我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的程度、階段，在對(duì)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)中監(jiān)管主體進(jìn)行權(quán)力配置時(shí)，本文認(rèn)為應(yīng)該參考國(guó)際上對(duì)債券市場(chǎng)的政府集中監(jiān)管模式，集中對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，提高企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率。因此，參考美英日等國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管模式，我國(guó)應(yīng)該將監(jiān)管權(quán)集中到證監(jiān)會(huì)手中，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類(lèi)債券監(jiān)管的責(zé)任，由證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一的監(jiān)管。在一定程度上可以避免目前企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)中存在的多頭監(jiān)管、監(jiān)管分散、監(jiān)管重復(fù)造成的種種問(wèn)題，有利于企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)向著更有效的方向發(fā)展。具體來(lái)講，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該專(zhuān)門(mén)成立企業(yè)類(lèi)債券監(jiān)管部門(mén)1，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)管。在集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，可以解決原先多頭監(jiān)管、重復(fù)審批等問(wèn)題，不過(guò)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，在監(jiān)管部門(mén)之間建立協(xié)調(diào)機(jī)制，與人民銀行、國(guó)家發(fā)改委等監(jiān)管部門(mén)經(jīng)常溝通，縮小在債券市場(chǎng)監(jiān)管方面認(rèn)識(shí)的差距，能夠更加有效地監(jiān)管企業(yè)類(lèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券監(jiān)管內(nèi)涵

基于現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)的不同，可將企業(yè)類(lèi)債分為三大類(lèi)：第一類(lèi)是企業(yè)債券，由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，其中企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，是非上市公司發(fā)行的中長(zhǎng)期債券；第二類(lèi)是公司債券，由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發(fā)行；第三類(lèi)是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)等），由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問(wèn)題。這些債券的種類(lèi)性質(zhì)相差不大，只是被不同的監(jiān)管主體分割為不同的債券類(lèi)型。而現(xiàn)階段企業(yè)類(lèi)發(fā)行市場(chǎng)的分割現(xiàn)實(shí)，使得不同債券市場(chǎng)中企業(yè)類(lèi)債券品種之間的交互聯(lián)系不明顯，相同類(lèi)型的企業(yè)債券差別性很大。

雖然企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)際上是同種類(lèi)型的債券，但是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行了定義，對(duì)“企業(yè)”這一概念沒(méi)有解釋清楚，《公司法》中出現(xiàn)了公司債券，和企業(yè)債券的定義相似。之后的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》也對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行了定義?！斗墙鹑谄髽I(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業(yè)，非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券?！?/p>

企業(yè)債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業(yè)或者公司。從各個(gè)法規(guī)對(duì)這三種債券進(jìn)行的定義看，三者存在明顯的聯(lián)系，都是針對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)的。許多學(xué)者對(duì)這三種類(lèi)型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類(lèi)型債券的本質(zhì)，不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管。企業(yè)類(lèi)債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同，使得法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問(wèn)題，為了能夠方便對(duì)這三種類(lèi)型的債券進(jìn)行管理和監(jiān)管，以及便于學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究，關(guān)鍵就是要統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券的內(nèi)涵。本文把這三種類(lèi)型的債券統(tǒng)一稱(chēng)為企業(yè)類(lèi)債券。對(duì)企業(yè)類(lèi)債券的定義為：企業(yè)類(lèi)債券指的是以非金融企業(yè)為主體，依照法定程序發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)或證券交易所發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)債券?？偟膩?lái)講，現(xiàn)在市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)類(lèi)債券之間并無(wú)太大差別，本質(zhì)上都代表一個(gè)企業(yè)主體的負(fù)債，主要差別只是體現(xiàn)在發(fā)行期限和募集資金用途上。

（三）逐步統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行審核制度

人民銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為制約我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的首要問(wèn)題就是行政作用過(guò)度。因此，要繼續(xù)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，首要任務(wù)就是繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行審核制度。

鑒于美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)行都是采取注冊(cè)制形式，目前人民銀行在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具審批上，也采取備案注冊(cè)的方式，人民銀行堅(jiān)持市場(chǎng)化理念發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)。從近幾年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展的情況看，實(shí)行注冊(cè)制有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，也有利于我國(guó)市場(chǎng)化的進(jìn)程。而企業(yè)債券和公司債券都是實(shí)行核準(zhǔn)制，具有一定的行政色彩。從發(fā)行支數(shù)上看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中約占企業(yè)類(lèi)債券的23%；從發(fā)行規(guī)模情況看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中占企業(yè)類(lèi)債券的21%。發(fā)行支數(shù)和規(guī)模相對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具太少，原因之一主要是企業(yè)債券核準(zhǔn)環(huán)節(jié)煩瑣，如就會(huì)簽部門(mén)而言，企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)資格等分別會(huì)簽人民銀行和證監(jiān)會(huì)。公司債券發(fā)行由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請(qǐng)后的核準(zhǔn)時(shí)間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)應(yīng)該逐步統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行審核制度，加大企業(yè)類(lèi)債券品種創(chuàng)新，如高收益?zhèn)?、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)行各種類(lèi)型的債券，才能高效、快速地發(fā)展我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)。

（四）充分發(fā)揮自律組織的作用

自律組織是各國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系框架的重要組成部分，協(xié)助監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行發(fā)行市場(chǎng)的管理工作。美國(guó)的企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系是由政府監(jiān)管和自律組織相結(jié)合的方式構(gòu)成的，兩者相互協(xié)助，對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和管理；英國(guó)是自律組織管理意識(shí)較強(qiáng)的國(guó)家，自律組織在英國(guó)債券市場(chǎng)的影響力極大，作為帶有自律性質(zhì)的特殊監(jiān)管機(jī)構(gòu)，F(xiàn)SA負(fù)責(zé)債券市場(chǎng)的監(jiān)管；日本和韓國(guó)的監(jiān)管體系類(lèi)似，為行政監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個(gè)層次的監(jiān)管體系。

可見(jiàn)，在各國(guó)成熟的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系中，自律組織發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，而我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)展目前處于初步階段，需要借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮自律組織的作用，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)的改革和又好又快發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)證明，完善的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系需要政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，相互補(bǔ)充，相互協(xié)調(diào)，完善我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系。

（五）修訂完善企業(yè)類(lèi)債券發(fā)行監(jiān)管法律法規(guī)

只有完善相關(guān)的法律法規(guī)和嚴(yán)格的法律框架，才能為我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供支撐。關(guān)于企業(yè)類(lèi)債券的相關(guān)法律法規(guī)有很多1，為了能夠使得企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)快速、高效發(fā)展，必須調(diào)整相關(guān)的法律法規(guī)，主要從以下幾個(gè)方面入手：

一方面，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)該統(tǒng)一企業(yè)類(lèi)債券的界定和內(nèi)容，對(duì)企業(yè)類(lèi)債券進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，使得企業(yè)類(lèi)債券具有統(tǒng)一的法規(guī)約束。應(yīng)該加大相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)，盡快出臺(tái)新的企業(yè)類(lèi)債券管理?xiàng)l例，這個(gè)條例能夠適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展要求，能夠充分體現(xiàn)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)改革的基本要求和方向，積極推動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的發(fā)展。

另一方面，按照現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定：企業(yè)公開(kāi)發(fā)行債券，凈資產(chǎn)方面，股份有限公司不能低于3000萬(wàn)，有限責(zé)任公司不能低于6000萬(wàn)。債券余額方面，累計(jì)發(fā)行債券不能超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。債券風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由投資者根據(jù)發(fā)行人的信息披露自行判斷與獨(dú)立承擔(dān)，不宜按政府預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)號(hào)入座。以上發(fā)行條件與企業(yè)償債能力高低并無(wú)必然聯(lián)系，未來(lái)均可取消?？蓛?yōu)先考慮撤除對(duì)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)展束縛最大且與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不大的債券余額限制。企業(yè)債券發(fā)行利率限制始于1987年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理暫行條例》，是為了避免企業(yè)債券與國(guó)債爭(zhēng)奪有限的社會(huì)資金。如今流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為常態(tài)，國(guó)債投資者群體已經(jīng)非常成熟，再用壓抑企業(yè)債券發(fā)展的方式來(lái)保障國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有必要了。因此，有必要修改相應(yīng)的法律法規(guī)，更好地促進(jìn)企業(yè)類(lèi)債券的發(fā)展。這種規(guī)定主要著眼于信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，而機(jī)構(gòu)投資者一般具備較為專(zhuān)業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)判定能力，因而，這種規(guī)定對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并無(wú)必要，特別是在信息披露和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對(duì)面向機(jī)構(gòu)發(fā)債的發(fā)行人放寬或者取消該規(guī)定。

參 考 文 獻(xiàn)

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篇3

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育遲緩的原因

在西方，企業(yè)債券市場(chǎng)一直是資本市場(chǎng)的重要組成部分，債券是企業(yè)直接融資的重要渠道之按我國(guó)目前企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)定來(lái)說(shuō)，“門(mén)檻”并不高。如：企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求（如股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元）；企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家規(guī)定；發(fā)債企業(yè)具有償債能力；企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等等。但我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模仍然很低，1999年底，我國(guó)通過(guò)債券融資總額也僅為3000億元左右，對(duì)企業(yè)融資所起的作用很有限。這其中的原因主要在于：

l、對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)上存在偏差。我國(guó)政府和企業(yè)尚未能把企業(yè)債券當(dāng)作資本市場(chǎng)的重要組成部分，只是當(dāng)作項(xiàng)目資金不足的補(bǔ)充。政府在利率、利息稅等方面的限制使企業(yè)債券收益低，回收周期長(zhǎng)，與國(guó)債、股票相比在各方面都有劣勢(shì)。在企業(yè)改革及金融體制改革不到位的情況下，銀企之間虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使得銀行不能擺脫對(duì)企業(yè)的軟約束。而企業(yè)債券面對(duì)的是社會(huì)投資者，到期不能還本付息將面臨破產(chǎn)清償?shù)脑V訟，企業(yè)債券的約束力要遠(yuǎn)大于銀行債權(quán)的約束力；按《公司法》的要求，發(fā)行股票也只承擔(dān)有限責(zé)任。所以，我國(guó)企業(yè)更愿意選擇貸款和發(fā)行股票的融資方式。

2、企業(yè)債券管理的市場(chǎng)化程度低。我國(guó)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》是在1993年8月頒布實(shí)施的，其核心主要是發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃、具體發(fā)行采取審批制，即國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)執(zhí)行。未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門(mén)不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。這種管理方式已不適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)發(fā)行債券籌資完全是一種市場(chǎng)行為。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展確定所需要的資金量，然后選擇所偏愛(ài)的方式籌資。而我國(guó)的計(jì)劃額度管理發(fā)行體制，即企業(yè)向國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)申請(qǐng)企業(yè)債券的發(fā)行額度，經(jīng)計(jì)委核準(zhǔn)發(fā)行后，再向中國(guó)人民銀行報(bào)送債券發(fā)行的選擇申請(qǐng)材料。這種“配額制”使很多符合條件的企業(yè)（尤其是非公有制企業(yè)）沒(méi)有機(jī)會(huì)發(fā)行債券。同時(shí)，企業(yè)債券的定價(jià)采用行政定價(jià)方式，缺乏靈活性。由于企業(yè)債券所參照的儲(chǔ)蓄存款利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，這使企業(yè)債券有了較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)債券的品種也十分有限，目前發(fā)行的多是期限在3年以下、到期一次還本付息的債券，而且利率單一。

3、企業(yè)債券償付風(fēng)險(xiǎn)大。由于認(rèn)識(shí)上的偏差使一些自身管理存在缺陷、財(cái)務(wù)管理不善、資金運(yùn)作效率不高、效益達(dá)不到要求的企業(yè)發(fā)行債券，以至干到期不能償還。有資料顯示，我國(guó)企業(yè)債券到期不能償還的約占需兌付余額的11％。一些企業(yè)只能用“挖肉補(bǔ)瘡”的辦法從其它渠道拆借資金償還到期債券，這不但加劇了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也給企業(yè)債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展埋下了隱患。2000年，新《企業(yè)債券上市規(guī)則》雖提高了企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行上市推薦人制度，強(qiáng)化了債券發(fā)行人的信息披露，有利于提高上市債券的質(zhì)量，但這也只能把住上市關(guān)，未能把住發(fā)行關(guān)。

4、企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度不記全。信用評(píng)級(jí)是投資者非常關(guān)注的信息，它反映了社會(huì)對(duì)企業(yè)的信任程度，西方國(guó)家都有很完善的信用評(píng)級(jí)制度。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度尚不完善，全國(guó)沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)估體系和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者也只有道義上的責(zé)任。企業(yè)債券在發(fā)行中采用自愿評(píng)級(jí)的辦法，實(shí)踐中真正去評(píng)級(jí)的企業(yè)也多是想盡各種辦法評(píng)出高等級(jí)，而且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的跟蹤調(diào)查也很少，不能反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的變化。這樣既使債券的信譽(yù)受到影響，也不利于投資者進(jìn)行選擇以及政府部門(mén)的有效管理。

促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)建議

1、企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)債券的直要意義。企業(yè)債券并非只是項(xiàng)目資金缺口的補(bǔ)充措施，直接融資也并不單純是指爭(zhēng)取上市額度發(fā)行股票，企業(yè)要把債券真正作為除信貸、股票、外資之外的企業(yè)籌集資金的重要渠道。雖然利用股票融資在企業(yè)效益不佳時(shí)也不存在還本付息的壓力，但這種低風(fēng)險(xiǎn)也意味著在企業(yè)盈利時(shí)新增資產(chǎn)也永遠(yuǎn)屬于股東，而企業(yè)債券在償還本息之后新增資產(chǎn)即歸企業(yè)所有。如果有更多的績(jī)優(yōu)企業(yè)發(fā)行債券，改變企業(yè)債券的形象，幫助廣大投資者樹(shù)立正確的投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而也就能引導(dǎo)居民的金融資產(chǎn)由間接投資轉(zhuǎn)向直接投資。

2、政府改變發(fā)行方式、實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，激發(fā)企業(yè)發(fā)行債券的潛在需求。完善企業(yè)債券發(fā)行的審批制度，逐步向核準(zhǔn)制過(guò)渡。政府應(yīng)該取消企業(yè)債券發(fā)行的“配額”控制，嚴(yán)格審核企業(yè)的債券發(fā)行申請(qǐng)，監(jiān)督發(fā)行企業(yè)是否公布真實(shí)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況，保證公平競(jìng)爭(zhēng)秩序等。核準(zhǔn)制能夠保證企業(yè)債券質(zhì)量與信譽(yù)的提高，避免無(wú)舉債能力的企業(yè)發(fā)行債券，也能讓投資者在掌握了更多發(fā)債企業(yè)信息的情況下作出理性的投資行為，規(guī)避不正常的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)債券市場(chǎng)要尋求發(fā)展，就要對(duì)現(xiàn)行的管理體制進(jìn)行改革，改變現(xiàn)行的信貸資金供給體制，給市場(chǎng)化的融資渠道以發(fā)展空間。首先要有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大發(fā)行規(guī)模，實(shí)行靈活的發(fā)行方式，如實(shí)行由發(fā)行審核委員會(huì)統(tǒng)一審批發(fā)行，然后由承銷(xiāo)商在營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)柜臺(tái)發(fā)售，也可采用商業(yè)銀行柜臺(tái)分銷(xiāo)的辦法以便于各層次投資者的買(mǎi)賣(mài)。此外要鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)債券新品種，視企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和信用等級(jí)的不同，采取多種利率類(lèi)型，以及多樣化的還本付息方式，為投資者創(chuàng)造更多的選擇機(jī)會(huì)。在企業(yè)債券定價(jià)方面，在改革現(xiàn)行利率體制、人民幣基準(zhǔn)利率形成之前，可參照國(guó)際證券市場(chǎng)慣例，在同期國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上，增加幾個(gè)基本點(diǎn)，基本點(diǎn)的大小取決于發(fā)行債券企業(yè)的信用等級(jí)。同時(shí)，要考慮債券承銷(xiāo)與發(fā)行價(jià)格掛鉤，形成競(jìng)爭(zhēng)性的企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)。

3、有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，要核查企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、經(jīng)濟(jì)效益和歷年對(duì)銀行信貸的償還情況，將企業(yè)債券的發(fā)行與企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真正聯(lián)系起來(lái)。對(duì)違規(guī)發(fā)債的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)肅處理。為規(guī)范企業(yè)發(fā)債的資格，保證投資者能得到真實(shí)的信息，必須加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度，整頓債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格在由中國(guó)人民銀行規(guī)定的9家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的規(guī)定：強(qiáng)化抵押與債券擔(dān)保人制度，盡可能降低企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)，以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。對(duì)企業(yè)未按發(fā)行公告使用募集資金的行為應(yīng)采取制約手段。有些舉債企業(yè)為了獲得更大的利潤(rùn)，將募集資金用于其他風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。要解決企業(yè)違約使用資金的問(wèn)題，只有提升企業(yè)違約成本，采取負(fù)激勵(lì)手段，才能使企業(yè)。投資者的利益達(dá)到一致。

篇4

一、我國(guó)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的障礙

（一）政府對(duì)企業(yè)債券的管制。企業(yè)債券自從出現(xiàn)了1994年～1996年頻繁發(fā)生的到期不能兌付問(wèn)題后，國(guó)家為了防止金融危機(jī)的發(fā)生，通過(guò)嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和國(guó)家信用擔(dān)保形式來(lái)保證市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，企業(yè)債券被視為“準(zhǔn)國(guó)債”。目前，有關(guān)企業(yè)債券的法律法規(guī)主要有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《中華人民共和國(guó)公司法》，其中對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、審批程序等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。政府實(shí)行企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模額度審批制度，企業(yè)能否發(fā)債，發(fā)多少債在很大程度上取決于政府的決定。政府的計(jì)劃代替了市場(chǎng)供求機(jī)制，政府的額度分配取代了優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇機(jī)制。利率管制，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行定期存款利率的40％。40％的上浮無(wú)法區(qū)分不同的企業(yè)，在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國(guó)家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40％的上限，結(jié)果投資者無(wú)法按照債券利率的不同來(lái)判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

（二）現(xiàn)行股權(quán)體制下上市公司融資偏好的扭曲。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占67％的國(guó)家股、法人股主體代表不到位，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”?！皟?nèi)部人控制”首先導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志，而不是所有者的意志。股票融資從形式上是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，人的理性選擇必然是“重股輕債”。由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向，為追求“內(nèi)部人”利益，國(guó)有銀行可以對(duì)償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，通過(guò)該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實(shí)現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此，企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對(duì)廣大債權(quán)人的硬約束，這大大降低了企業(yè)債券融資的積極性。

（三）投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，人們的投資決策主要有兩種：要么投資，即選擇具有較小風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄或國(guó)債；要么投機(jī)，即選擇具有較大風(fēng)險(xiǎn)的股票。而企業(yè)債券則介于這兩者之間，常常不是個(gè)人投資者的首選。從機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券不像股票那樣具有較大的炒作空間，再加上政府對(duì)投資企業(yè)債券的限制，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制：可投資“經(jīng)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過(guò)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20％，單個(gè)債券購(gòu)買(mǎi)額度不得超過(guò)該債券發(fā)行額的10％和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2％。而在國(guó)外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債券的重要機(jī)構(gòu)投資者。所以我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)缺少足夠機(jī)構(gòu)投資者的參與。

（四）債券發(fā)行操作不合理。目前我國(guó)主要是通過(guò)承銷(xiāo)團(tuán)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)發(fā)售實(shí)名記賬式企業(yè)債券，這種發(fā)行方式成本高昂。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)計(jì)算，一次規(guī)模為10億元、發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)20家的企業(yè)債券發(fā)行所需要的發(fā)行費(fèi)用在50萬(wàn)元以上。如果再加上其他間接費(fèi)用，實(shí)名記賬式債券的發(fā)行銷(xiāo)售成本將更高。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的不活躍，企業(yè)債券品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理等，也影響了企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行。

（五）信用評(píng)級(jí)不健全。我國(guó)現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)制很不健全，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不客觀，信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有體現(xiàn)。1997年政府最后一次認(rèn)可9家公司具有信用評(píng)級(jí)從業(yè)資格。對(duì)于每年規(guī)模最多不超過(guò)300億元人民幣且政策性很強(qiáng)的企業(yè)債券市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)量的機(jī)構(gòu)顯然過(guò)多。為了生存，一些不規(guī)范的評(píng)級(jí)行為也混雜其中，這又對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展造成一些負(fù)面影響。近兩年在我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)，多是AAA級(jí)債券。為確保企業(yè)債券發(fā)行成功，AAA級(jí)企業(yè)債券的發(fā)行者也選擇國(guó)家規(guī)定的利率上限，這就給達(dá)不到AAA級(jí)的債券發(fā)行造成很大的壓力，企業(yè)債券發(fā)行者或選擇放棄或?qū)π庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加壓力，由此加重了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)高信用等級(jí)的現(xiàn)象。

二、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)策

根據(jù)上述的我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的障礙，理論界普遍提出以下對(duì)策：

（一）改革企業(yè)債券發(fā)行體制，廢除審批制度，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。發(fā)行規(guī)模應(yīng)由指令性計(jì)劃控制改為指導(dǎo)性計(jì)劃控制，應(yīng)淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自益，發(fā)行多少、何時(shí)發(fā)行、發(fā)行什么種類(lèi)的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制。利率市場(chǎng)化則是債券市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提。

（二）逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，培育公司債券的供給市場(chǎng)。加快以產(chǎn)權(quán)制度為主要內(nèi)容的企業(yè)改制，逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上建立起獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。建立和健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度，塑造公司債券運(yùn)行機(jī)制的微觀基礎(chǔ)。在現(xiàn)代企業(yè)制度尚未真正建立的情況下，可根據(jù)公司債券發(fā)行量及企業(yè)稅后利潤(rùn)為準(zhǔn)提取一定的抵付債券準(zhǔn)備金，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)償付能力。

（三）放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育公司債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而投資回報(bào)相對(duì)較高的公司債券；還可以考慮設(shè)立公司債券市場(chǎng)基金，專(zhuān)門(mén)支持公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，為公司債券市場(chǎng)引入更多的資金。同時(shí)，可以考慮逐步放開(kāi)外資對(duì)公司債券的購(gòu)買(mǎi)限制。

（四）改革企業(yè)債券流通體制，活躍交易市場(chǎng)。增加企業(yè)債券品種，促進(jìn)企業(yè)債券交易方式創(chuàng)新。根據(jù)國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場(chǎng)外市場(chǎng)完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場(chǎng)發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的最好選擇。

（五）強(qiáng)化企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系，規(guī)范發(fā)債企業(yè)行為。（1）建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)了解發(fā)債企業(yè)的負(fù)債狀況、資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報(bào)、年報(bào)。同時(shí)加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度。（3）強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用，加大其市場(chǎng)參與責(zé)任。社會(huì)中介機(jī)構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)，使全過(guò)程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。健全企業(yè)信用制度，提高公司債券的可投資性。重塑企業(yè)信用，要以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)。努力完善發(fā)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制和約束制度，提高發(fā)債企業(yè)的資信水平。

三、大力發(fā)展企業(yè)債券的時(shí)機(jī)成熟了嗎

企業(yè)債券在我國(guó)發(fā)展的最根本阻礙是風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題。政府之所以對(duì)債券發(fā)行嚴(yán)格控制，也是因?yàn)?994年～1996年頻繁發(fā)生的企業(yè)債券到期不能兌付的影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行在1992年曾經(jīng)歷了一次高峰，從之前的每年30～100億元升到684億元，之后一直到2001年每年發(fā)行量都在100～200億元左右，2002年開(kāi)始每年都在300～350億元之間，2005年上半年已經(jīng)達(dá)到300多億元，2005年全年突破500億元?？梢钥闯?，1992年的高峰造成了之后1994年～1996年頻繁發(fā)生的企業(yè)債券到期不能兌付，當(dāng)時(shí)只江蘇一省就有50多億元不能兌付，廣東省就更多。所以，政府嚴(yán)格限制企業(yè)債券的發(fā)行是明智之舉。

篇5

“中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)一直發(fā)展遲緩，由于發(fā)行企業(yè)債的程序相對(duì)比較復(fù)雜，需要層層審批，限制過(guò)多，很多大公司對(duì)此也不是十分積極?！币晃煌顿Y咨詢(xún)公司人士介紹：“從《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》的內(nèi)容來(lái)看，監(jiān)管層推動(dòng)企業(yè)增加直接融資，提高企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行效率的意圖十分明顯?！?/p>

多頭管理缺乏活力

在金融界人士看來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)一直存在著三個(gè)方面的扭曲。第一個(gè)方面是直接融資與間接融資的扭曲；第二個(gè)方面是資本市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)的扭曲，即股票市場(chǎng)規(guī)模大于債券市場(chǎng)的規(guī)模；第三個(gè)方面表現(xiàn)為企業(yè)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲，企業(yè)債券產(chǎn)品品種少、規(guī)模小、交易不活躍。

與滬深股市快速攀上5000點(diǎn)，總市值超過(guò)GDP相比，中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期低水平運(yùn)行，存在著債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度低、發(fā)行和交易市場(chǎng)割裂等等一系列問(wèn)題。

統(tǒng)計(jì)顯示，截止2006年年底，中國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)總量占GDP的水平，也低于我國(guó)股票市值占GDP的比例。

目前中國(guó)的債券市場(chǎng)當(dāng)中，國(guó)債、金融債、企業(yè)債的比例分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債占債市的比例也是最低的。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2006年年底，中國(guó)企業(yè)債的余額為2831億元，占GDP的比例僅為1.35%。

多年來(lái)，困擾中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的最大問(wèn)題就是多頭管理。發(fā)行企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委審批、利率由央行管理、企業(yè)債上市又由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。這種分級(jí)及多部門(mén)審批的架構(gòu)，導(dǎo)致發(fā)債主體申請(qǐng)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、效率低下，加上準(zhǔn)入限制過(guò)多，制約了中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的為企業(yè)融資的作用。

據(jù)中信證券資本市場(chǎng)部工作人員杜雄飛介紹，目前企業(yè)如果想發(fā)行債券，企業(yè)發(fā)債的額度、信用評(píng)級(jí)等問(wèn)題，首先要報(bào)國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)；發(fā)改委批準(zhǔn)之后，然后要上報(bào)人民銀行去會(huì)簽，確定發(fā)行的利率區(qū)間；然后再上報(bào)證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)來(lái)審核發(fā)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)等問(wèn)題。而上報(bào)發(fā)改委的發(fā)債額度批文有時(shí)候需要拖很長(zhǎng)時(shí)間才能批復(fù)下來(lái)。

從信用水平來(lái)看，嚴(yán)格的額度管理和審批流程、清一色的銀行信用擔(dān)保（目前僅有06三峽債為無(wú)擔(dān)保），使得企業(yè)債具備了“準(zhǔn)國(guó)債”性質(zhì)，雖然信用風(fēng)險(xiǎn)得到嚴(yán)格控制，但同時(shí)也限制了眾多有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的直接融資需求。

事實(shí)上，不僅僅是企業(yè)債券市場(chǎng)，目前中國(guó)債券市場(chǎng)整體上都存在多頭管理、審批體制僵化等情況，制約了債券市場(chǎng)的整體發(fā)展。

中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行監(jiān)管體制一直被形容為是“五龍治水”：財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國(guó)債的發(fā)行，并會(huì)同中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理國(guó)債的交易流通體制；國(guó)家發(fā)改委單獨(dú)管理企業(yè)債的發(fā)行，企業(yè)債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會(huì)管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行；銀監(jiān)會(huì)管理商業(yè)銀行的次級(jí)債、混合次級(jí)債的發(fā)行。

多頭管理模式正面的意義在于，在部門(mén)之間形成一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，避免單一的行政壟斷行為出現(xiàn)。同時(shí)各部門(mén)之間相互制約，也避免濫發(fā)債券的情況，避免了企業(yè)債發(fā)行違約事件的出現(xiàn)，降低了企業(yè)債的償付風(fēng)險(xiǎn)。但負(fù)面的因素則表現(xiàn)為，容易出現(xiàn)部門(mén)之間協(xié)調(diào)困難，審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等等問(wèn)題。

債券市場(chǎng)的發(fā)展目前存在一系列問(wèn)題，與此同時(shí)，股市的快速發(fā)展，又使得債券市場(chǎng)大量被抽血，讓債市的發(fā)展更加雪上加霜。

制度變革的推動(dòng)力

盡管處在“多頭”監(jiān)管的夾縫中，但市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)的需求是真誠(chéng)的，因此相關(guān)部委通過(guò)變通的方式，各自都在推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)人民銀行近兩年來(lái)一直在推動(dòng)企業(yè)短期融資券的發(fā)展，這種債券可以在銀行間市場(chǎng)流通，滿(mǎn)足了部分企業(yè)短期融資的需求，目前融資規(guī)模已超突破了3000億元，成為債券市場(chǎng)的一支重要力量。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2002年獲得了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核權(quán)，并且在力推上市公司的可轉(zhuǎn)債和可分離交易可轉(zhuǎn)債的交易。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)共推出了8只上市公司可轉(zhuǎn)債，總規(guī)模超過(guò)了40億元人民幣。在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)之下，可分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也在迅速擴(kuò)大。

經(jīng)過(guò)多方的努力，債券發(fā)行主體正在逐漸多元化，規(guī)模也有所增加，信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)也取得了越來(lái)越多的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，而且無(wú)銀行擔(dān)保的信用企業(yè)債也開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行。但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，企業(yè)債發(fā)行的監(jiān)管體系遲遲不能統(tǒng)一，只有局部的變化，沒(méi)有整體上的變革，對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范極為不利。也正是在這種情況之下，各方要求制度破冰的呼聲也越來(lái)越高。

上海鼎資投資有限公司前總經(jīng)理汪志強(qiáng)介紹，對(duì)于做固定收益產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)而言，都希望能夠盡快改變目前企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管體制，靠制度創(chuàng)新來(lái)帶動(dòng)這一領(lǐng)域的發(fā)展。如今，市場(chǎng)各主體對(duì)這一方面基本上達(dá)成了共識(shí)。例如，中國(guó)人民銀行就在其的《2006年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中指出，要努力擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制、市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制和發(fā)債主體的自我約束機(jī)制。要堅(jiān)持創(chuàng)新理念，加強(qiáng)債券市場(chǎng)產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新。

在今年4月19日召開(kāi)的“2007中國(guó)金融市場(chǎng)論壇”上，央行副行長(zhǎng)吳曉靈強(qiáng)調(diào)：“市場(chǎng)化監(jiān)管取向和功能監(jiān)管理念是發(fā)展債券市場(chǎng)的重要保證。”吳曉靈介紹，中國(guó)目前正面臨著金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)行，也應(yīng)該拋棄機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，實(shí)行功能監(jiān)管。由各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)實(shí)行功能監(jiān)管，更有利于該市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

今年4月27日，在由上海證券交易所和上海市金融辦公室主辦的“公司債券市場(chǎng)發(fā)展研討會(huì)”上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席屠光紹表示，當(dāng)前我國(guó)金融體系缺乏彈性，金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系不配套，在功能上難以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要。尤其是金融市場(chǎng)體系發(fā)展不平衡已成為制約和影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)重要因素。因此，加快債券市場(chǎng)發(fā)展，尤其是加快公司債市場(chǎng)發(fā)展，將是解決金融市場(chǎng)體系發(fā)展不平衡的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)整個(gè)金融體系完善具有非常重要的意義。

據(jù)悉，“大力發(fā)展公司債市場(chǎng)、擴(kuò)大直接融資比重”是證監(jiān)會(huì)今年的工作重點(diǎn)之一，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》的就是一個(gè)有力的證明，而《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的推行，將有可能會(huì)極大地推動(dòng)中國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

源頭活水來(lái)了

相比較而言，企業(yè)債更多地帶有“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征”，而即將推出的公司債則屬于 “市場(chǎng)化的融資渠道”。新的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》的內(nèi)容來(lái)看，放松管制，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的思路非常明顯。

試點(diǎn)辦法還規(guī)定，公司債發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)確定，而不必如以往那樣去人民銀行確定利率區(qū)間。可以預(yù)見(jiàn)，企業(yè)債的發(fā)行將逐步走向市場(chǎng)化定價(jià)。

試點(diǎn)辦法強(qiáng)調(diào)培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)、發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。例如，公司債券信用評(píng)級(jí)將委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，發(fā)債公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議。這樣一來(lái)，債券的價(jià)格、評(píng)級(jí)、持續(xù)管理將均采取市場(chǎng)化手段運(yùn)作，中介機(jī)構(gòu)在公司債發(fā)行中的責(zé)任進(jìn)一步得到了強(qiáng)化。

對(duì)于發(fā)債公司，除一般性的規(guī)定外，只要求其保證凈資產(chǎn)質(zhì)量；經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，債券信用級(jí)別良好；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息；發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這些對(duì)于發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，已經(jīng)寬松了很多。

公司債的推出，將增加中國(guó)債券市場(chǎng)可投資的新品種，為中國(guó)企業(yè)打開(kāi)一條高效、低成本的融資渠道。同時(shí)，可以改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，也可以避免企業(yè)整體的融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行，對(duì)于中國(guó)構(gòu)建起多層次的資本市場(chǎng)，有巨大的推動(dòng)作用。

篇6

債券融資和股票融資是直接融資的兩種方式，在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)的債券融資額通常是股權(quán)融資的3 ～ 10倍。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)槠髽I(yè)債券融資同股票融資相比，在財(cái)務(wù)上具有許多優(yōu)勢(shì)。

1.債券融資的稅盾作用。債券的稅盾作用來(lái)自于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則在稅后支付。這對(duì)企業(yè)而言相當(dāng)于債券籌資成本中的相當(dāng)一部分是由國(guó)家負(fù)擔(dān)的，因而負(fù)債經(jīng)營(yíng)能為企業(yè)帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。我國(guó)企業(yè)所得稅稅率為33％，也就意味著企業(yè)舉債成本中有將近1／3是由國(guó)家承擔(dān)，因此，企業(yè)舉債可以合理地避稅，從而使企業(yè)的每股稅后利潤(rùn)增加。

2.債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用。所謂財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)成果具有放大作用。股票融資可以增加企業(yè)的資本金和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但股票融資同時(shí)也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過(guò)股票發(fā)行籌集資金所產(chǎn)生的收益或虧損會(huì)被全體股東所均攤。

債券融資則不然，企業(yè)發(fā)行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外（衍生品種除外），其余的經(jīng)營(yíng)成果將為原來(lái)的股東所分享。如果納稅付息前利潤(rùn)率高于利率，負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以增加稅后利潤(rùn)，從而形成財(cái)富從債權(quán)人到股東之間的轉(zhuǎn)移，使股東收益增加。

3.債券融資的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。羅斯的信號(hào)傳遞認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債率正相關(guān)，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債率越高。邁爾斯和麥吉勒夫的強(qiáng)弱順勢(shì)理論也認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行新股，市場(chǎng)價(jià)值將下降。R·W·Masulis的實(shí)證表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券回購(gòu)股份時(shí)，股票價(jià)格上升，而當(dāng)發(fā)行股票來(lái)還債時(shí)，股票價(jià)格下降。由此可見(jiàn)，企業(yè)發(fā)行債券不能僅僅看作企業(yè)單純的融資行為，更為重要的是企業(yè)對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一種資本結(jié)構(gòu)決策。

4.債券融資的激勵(lì)作用。債務(wù)的存在類(lèi)似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須努力做好投資決策，并帶領(lǐng)員工努力工作以降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員也喪失了擴(kuò)大利潤(rùn)的積極性，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低。債務(wù)融資還能避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而改善公司治理。

5.債券融資有利于股權(quán)控制。企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券籌集資金，只要企業(yè)按合同歸還本息，控制權(quán)仍掌握在原來(lái)的股東手中，企業(yè)股東并不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行債券而使其地位受到挑戰(zhàn)。對(duì)于債券的投資者，它只享有按期收回投資本息的權(quán)利而不能參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和管理，因而不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的分散，有利于股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理決策的控制。只有在企業(yè)無(wú)法如期歸還本息時(shí)，控制權(quán)才會(huì)受到。

以上表明，企業(yè)債券較股票融資而言，存在諸多優(yōu)勢(shì)。因而就資本市場(chǎng)而言，一國(guó)應(yīng)優(yōu)先其企業(yè)債券市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了6 000億美元的股票，同時(shí)在債券市場(chǎng)增加了10 000億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外部融資的主要渠道，股票市場(chǎng)已成為次要的資金來(lái)源了。

二、我國(guó)企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及分析

我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒(méi)有遵循融資優(yōu)序理論，特別是上市公司表現(xiàn)出明顯的偏好股權(quán)融資趨勢(shì)，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)，從而導(dǎo)致了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。以2000年為例，當(dāng)年通過(guò)發(fā)行債券融資73億元，而股票發(fā)行（含增發(fā)、配股）融資則高達(dá)1 417億元，從總量上來(lái)看，截至2001年3月14日，在滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券融資（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億元，市價(jià)總值204.97億元，而上市股票的上市總額達(dá)到1 289.16億元，市價(jià)總值高達(dá)48 088.51億元。

造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資“一枝獨(dú)秀”局面的原因是多方面的。

1.內(nèi)部人控制。在我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，不能流通的國(guó)有股權(quán)和法人股占多數(shù)地位，由于這些股權(quán)存在所有者缺位，故難以對(duì)人（企業(yè)董事會(huì)和經(jīng)理）行使有效的激勵(lì)和約束；而流通股股東卻由于“搭便車(chē)”問(wèn)題的存在，既無(wú)監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無(wú)監(jiān)控的能力。這樣一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果就是內(nèi)部人控制。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司行為更多地體理人的意志，而非所有者意志。在此情況下，經(jīng)理人的理性選擇是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束，又無(wú)償付股息壓力，而債券融資則會(huì)加大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。

2.股利分配政策。我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10％列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5％ ～ 10％列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金收益后，經(jīng)股東會(huì)決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股的85％。聯(lián)系到我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為突出的現(xiàn)象是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)的規(guī)定，2000年派現(xiàn)上市公司達(dá)605家，較1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了19％。由此可見(jiàn)，上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的，股權(quán)融資成本的相對(duì)較低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。

3.政府過(guò)多的制度約束。過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到為止，債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券、收益的期限、利率、金額等都是由行政決定的。因此，企業(yè)花費(fèi)不少精力去進(jìn)行“公關(guān)”，發(fā)行計(jì)劃拿下后，不是去想辦法如何提高經(jīng)營(yíng)水平回報(bào)投資者，而是用各種辦法去“感激”政府。這不僅增加了發(fā)行成本，而且助長(zhǎng)了政府審批中的循私行為。

在交易制度方面，銀行債券的流通市場(chǎng)根本就不接納企業(yè)債券。原來(lái)可以交易企業(yè)債券的地方性證券交易中心大多被關(guān)閉，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在交易所上市這一條路。但是，交易所的上市規(guī)定非常嚴(yán)格，存在許多嚴(yán)苛的限制條款。因此，絕大多數(shù)企業(yè)債券無(wú)法流通和轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?dǎo)致交易對(duì)象減少，交易市場(chǎng)緩慢，使得債券持有人不能及時(shí)將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去。債券到期就無(wú)法變現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券簡(jiǎn)直就相當(dāng)于存入了一筆有風(fēng)險(xiǎn)的定期存款，這就使得投資者遠(yuǎn)離市場(chǎng)。同時(shí)，由于企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的疲軟，反作用到一級(jí)市場(chǎng)上就出現(xiàn)發(fā)行困難。

4.利率限制。企業(yè)債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場(chǎng)情況，按照市場(chǎng)確定。目前我國(guó)對(duì)企業(yè)債券實(shí)行限制發(fā)行，對(duì)利率的限制致使利率調(diào)節(jié)的實(shí)際空間狹小，削弱了債券作為投資工具的吸引力。1998年8月實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40％。并且降息使企業(yè)債券與存款的利差逐漸變小。

同時(shí)，各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加。再加上周邊活躍的市場(chǎng)，又進(jìn)一步增加了購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的機(jī)會(huì)成本，無(wú)疑會(huì)投資者對(duì)債券的購(gòu)買(mǎi)熱情，增加了債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行利率的僵化性和固定性也加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段發(fā)行的債券利率三年或五年不變，完全拋開(kāi)企業(yè)自身?xiàng)l件的差異，這對(duì)債券持有人來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)稱(chēng)的。固定的債券利率，對(duì)具體投資者來(lái)講，既要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，又要承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)發(fā)債企業(yè)來(lái)講，則要承擔(dān)成本風(fēng)險(xiǎn)，例如，發(fā)債企業(yè)無(wú)法在我國(guó)連續(xù)降息中得到任何實(shí)惠。

三、拓展我國(guó)債券市場(chǎng)的思路

1.放寬企業(yè)債券發(fā)行制度限制。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制逐步向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到體現(xiàn)，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。

2.建立完善的信用體制。由于目前缺乏一個(gè)中立而權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使得企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估，這方面，可以對(duì)國(guó)外知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)放，讓其參與到國(guó)內(nèi)的相關(guān)業(yè)務(wù)中來(lái)，只有實(shí)行完全獨(dú)立的市場(chǎng)化運(yùn)作，才能得到投資者的認(rèn)同。

3.適度開(kāi)放債券的發(fā)行利率。應(yīng)將發(fā)行利率按企業(yè)的信用等級(jí)充分拉開(kāi)，真正體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。目前承銷(xiāo)商完全可以利用金融工具手段，如附加利率選擇權(quán)、采用浮動(dòng)利率、增加回售條款、利率互換等新型金融工具的，提高企業(yè)債券的實(shí)際收益率，從而吸引更多的投資者。

4.調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)內(nèi)的快速發(fā)展，我國(guó)的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足投資者的需求。因此，應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu)，目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。發(fā)展指數(shù)化債券，有效規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展債券基金，降低借貸成本，有效彌補(bǔ)債券的流通性、可轉(zhuǎn)讓性較差的缺陷?？傊?，為市場(chǎng)投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和提供更多的投資品種選擇是當(dāng)務(wù)之急。

篇7

在發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)金融市場(chǎng)也仍然存在著很多，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險(xiǎn)隱患較大、金融機(jī)構(gòu)違規(guī)欺詐行為時(shí)有發(fā)生，等等。作為中國(guó)金融市場(chǎng)重要組成部分的資本市場(chǎng)，在其快速發(fā)展過(guò)程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后等問(wèn)題，導(dǎo)致無(wú)法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場(chǎng)的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。

一、中國(guó)現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本

1、中國(guó)現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、融資主要依賴(lài)于銀行信貸資金的局面沒(méi)有大的改觀。當(dāng)前，我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個(gè)顯著特征：

一是間接融資比重過(guò)高，直接融資發(fā)展緩慢。從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)整體融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2003 年國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬(wàn)億元，占融資總量的85%，而同期股票、國(guó)債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對(duì)比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過(guò)高，政府支配了過(guò)多的資源。從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)直接融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2003年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國(guó)債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357 億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過(guò)多的資金支配權(quán)。

2、中國(guó)直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本

中國(guó)直接金融的發(fā)展相對(duì)落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會(huì)閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無(wú)法根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好自由選擇投資對(duì)象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場(chǎng)資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對(duì)比重的金融市場(chǎng)體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場(chǎng)變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級(jí)政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重。把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場(chǎng)主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本。

3、推動(dòng)直接金融的發(fā)展需要推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展

穩(wěn)步推動(dòng)直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的積極性和主動(dòng)性，是提高社會(huì)資源配置效率的重要措施。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的直接融資市場(chǎng)以固定收益工具為主，一般占市場(chǎng)份額的2/3，權(quán)益類(lèi)工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機(jī)構(gòu)債。而在中國(guó)，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒(méi)有機(jī)構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對(duì)項(xiàng)目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而發(fā)行的債券也沒(méi)有明確概念區(qū)分。（為了適應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的概念，我們?nèi)匝赜闷髽I(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場(chǎng)來(lái)講我們應(yīng)確立公司債的概念。）在經(jīng)歷了上個(gè)世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項(xiàng)目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2004年（截至11月底）企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌資1273億元，通過(guò)債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場(chǎng)一些深層次矛盾一時(shí)難以有效克服的情況下，在財(cái)政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，有利于適當(dāng)分散全社會(huì)融資風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

二、明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)債發(fā)展

1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)該明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任

債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀，投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時(shí)也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)我國(guó)有關(guān)法規(guī)的并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987 年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國(guó)家控制的資源進(jìn)行管理，沒(méi)有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，反而強(qiáng)調(diào)了債券持有人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》保留了相應(yīng)條款，同樣沒(méi)有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任?，F(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強(qiáng)制要求擔(dān)保，且多由國(guó)有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級(jí)的本質(zhì)特性，也將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，并取消強(qiáng)制性擔(dān)保。

2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者

企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力要求較高，同時(shí)債券價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點(diǎn)都表明，具有較強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，應(yīng)該大力培育保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場(chǎng)流動(dòng)性，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者可以通過(guò)投資保險(xiǎn)、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)該吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，需要以往在市場(chǎng)管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能對(duì)癥下藥。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢的主要原因，歸納起來(lái)有以下幾點(diǎn)：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80 年代末90年代初，在信貸資金實(shí)行規(guī)模管理的情況下，對(duì)企業(yè)發(fā)債也實(shí)行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和補(bǔ)充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加；企業(yè)債券清償時(shí)，部分地方政府又強(qiáng)令當(dāng)?shù)劂y行等金融機(jī)構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個(gè)人為主的投資者群體與債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)企業(yè)債券投資人一直以個(gè)人投資者為主，目前我國(guó)企業(yè)債券也主要面向中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行。這類(lèi)投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會(huì)要求政府或金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財(cái)政負(fù)擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評(píng)級(jí)和信息披露制度。在我國(guó)現(xiàn)有企業(yè)債券市場(chǎng)中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄使企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)，這既不利于市場(chǎng)信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。此外，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)也沒(méi)有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒(méi)有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來(lái)的企業(yè)債管理中實(shí)行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門(mén)對(duì)發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且強(qiáng)制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來(lái)源渠道的大型國(guó)有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿(mǎn)足。

三、培育中介組織，完善服務(wù)，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康

1、健全企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

根據(jù)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場(chǎng)需求是市場(chǎng)供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時(shí)投資人自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境中，才能產(chǎn)生對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的真實(shí)需求，使債券信用評(píng)級(jí)發(fā)揮其評(píng)價(jià)優(yōu)劣、揭示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)珍惜信譽(yù)，在相互競(jìng)爭(zhēng)中不斷改進(jìn)與提高。

2、順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場(chǎng)管理

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢(xún)價(jià)式交易兩種交易方式。一般來(lái)講，小額交易和交易要素簡(jiǎn)單明了的金融產(chǎn)品適合運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)、自動(dòng)撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對(duì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場(chǎng)外詢(xún)價(jià)、逐筆成交的詢(xún)價(jià)式交易。，的金融市場(chǎng)既有交易所債券市場(chǎng)所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場(chǎng)的詢(xún)價(jià)式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對(duì)投資者專(zhuān)業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機(jī)構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場(chǎng)外市場(chǎng)完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場(chǎng)發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的最好選擇。

在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體自由選擇發(fā)行市場(chǎng)和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)完善市場(chǎng)管理，逐漸放松對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的管制，建立有效的市場(chǎng)激勵(lì)與約束機(jī)制，以保證資金自由流動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場(chǎng)透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評(píng)級(jí)制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。

3、完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對(duì)債券和客戶(hù)資金實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶(hù)資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶(hù)資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進(jìn)行較為徹底的改革。

市場(chǎng)參與主體對(duì)交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對(duì)應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國(guó)債登記結(jié)算公司同時(shí)存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)發(fā)展需要，促進(jìn)適度競(jìng)爭(zhēng)，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶(hù)債券與資金可能被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將其改革為客戶(hù)托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶(hù)對(duì)發(fā)行、交易場(chǎng)所的選擇。

四、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，實(shí)行功能監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展

1、完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管

中國(guó)債券市場(chǎng)目前由多個(gè)機(jī)構(gòu)分別管理。國(guó)債發(fā)行由財(cái)政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門(mén)之間的分工與協(xié)調(diào)存在，導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，了整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

要促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該明確債券市場(chǎng)監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和市場(chǎng)日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評(píng)級(jí)制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)信息披露不真實(shí)、不及時(shí)、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場(chǎng)，并對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，并盡快實(shí)現(xiàn)注冊(cè)發(fā)行管理。

2、建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提高監(jiān)管效率

為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場(chǎng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門(mén)之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開(kāi)、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場(chǎng)應(yīng)按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國(guó)債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場(chǎng)不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場(chǎng)的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對(duì)違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對(duì)市場(chǎng)的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場(chǎng)主體行為的合規(guī)性和對(duì)違規(guī)者依法懲處。

相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場(chǎng)監(jiān)管效率的唯一辦法。

篇8

一、利率上限管制的弊端

我國(guó)企業(yè)債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓秩序，治理高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多。集中體現(xiàn)在3個(gè)方面：

1.企業(yè)債券無(wú)法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況

在以前銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受?chē)?yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對(duì)籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續(xù)降低，造成利率浮動(dòng)空間越來(lái)越小，已經(jīng)無(wú)法在債券利率上精確反應(yīng)出債券本身的好壞。實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場(chǎng)，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。

2.利率上限管制了企業(yè)債券的吸引力

如現(xiàn)行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業(yè)債券利率最高只能是3.906%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率只高出銀行存款0.33個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于信譽(yù)度高的國(guó)債和安全性好的銀行儲(chǔ)蓄，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已不能彌補(bǔ)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券會(huì)受到冷落，極大阻礙了債券地發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒(méi)有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過(guò)這種方式來(lái)規(guī)避利率上限管制。

3.債券的評(píng)級(jí)無(wú)法對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響

在國(guó)外，債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國(guó)，由于債券的利率是受管制的，無(wú)論信用等級(jí)高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無(wú)差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業(yè)債券無(wú)一例外都獲得了AAA的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)然這還有其他方面的因素，如評(píng)級(jí)公司自身的性質(zhì)問(wèn)題，發(fā)債企業(yè)少和債券的準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，等等。但不可否認(rèn)，債券票面利率不能隨評(píng)級(jí)結(jié)果而作調(diào)整，是一個(gè)非常重要的原因。

二、培育和完善利率定價(jià)機(jī)制

鑒于1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)新的發(fā)展形勢(shì)，早在2000年，國(guó)家管理部門(mén)開(kāi)始著手制訂新的企業(yè)債券管理法規(guī)。如前所述，對(duì)利率的放松將是一項(xiàng)主要內(nèi)容，總的方向是大幅度放松對(duì)利率的行政控制。根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，應(yīng)從以下幾個(gè)方面完善利率定價(jià)機(jī)制。

1.加快培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成

完整、準(zhǔn)確的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)是形成公司債券利率的重要基礎(chǔ)。一般而言，這一角色通常由國(guó)債收益率來(lái)承擔(dān)。因?yàn)閲?guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，在所有的本幣業(yè)務(wù)中有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)：發(fā)行信譽(yù)最高、風(fēng)險(xiǎn)最小、發(fā)行量最大、流通性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)、交易量大、發(fā)行時(shí)間固定、產(chǎn)品期限合理，等等，市場(chǎng)參與者很容易得到3個(gè)月至10年的收益率曲線(xiàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家如美、加、日等都以此作為基準(zhǔn)利率。美國(guó)財(cái)政部以公開(kāi)拍賣(mài)的方式定期滾動(dòng)發(fā)行國(guó)債，以信息完全公開(kāi)和市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的國(guó)債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場(chǎng)確定各級(jí)別企業(yè)債券收益率的加點(diǎn)幅度，反映市場(chǎng)上各類(lèi)投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了企業(yè)債券市場(chǎng)供需平衡。

從目前的情況來(lái)看，多數(shù)企業(yè)以銀行貸款利率和定期儲(chǔ)蓄存款利率來(lái)確定企業(yè)債券利率。這一方面由于同定期儲(chǔ)蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國(guó)國(guó)債發(fā)展不完善。但是我國(guó)的國(guó)債發(fā)行經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國(guó)債收益率曲線(xiàn)已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券利率放開(kāi)已指日可待，所以在利率放開(kāi)的過(guò)程中應(yīng)該有意識(shí)地創(chuàng)造條件，確定并培育基準(zhǔn)利率，以此來(lái)確定企業(yè)債券利率的形成機(jī)制，嘗試并推廣采取同期國(guó)債收益率加風(fēng)險(xiǎn)升水的辦法來(lái)確定利率。

當(dāng)然，為了更好地培育利率基礎(chǔ)，應(yīng)加快國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，豐富發(fā)行品種，特別是要盡早實(shí)行國(guó)債一、二、五年期基準(zhǔn)債券的連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行制度，盡可能降低發(fā)行定價(jià)時(shí)的非市場(chǎng)因素影響，使市場(chǎng)對(duì)國(guó)債發(fā)行有合理穩(wěn)定的預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)的形成，發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系特別是定價(jià)體系中的基礎(chǔ)作用。

2.推廣簿記路演詢(xún)價(jià)定價(jià)法

根據(jù)國(guó)際債券市場(chǎng)慣例，成熟市場(chǎng)公司債券發(fā)行利率的確定過(guò)程一般是：承銷(xiāo)團(tuán)向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購(gòu)要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時(shí)間內(nèi)征集定單，定單上一般會(huì)明確投資人在各個(gè)利率水平上的認(rèn)購(gòu)意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。

在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種也完全可行。在現(xiàn)有的框架下，需完成二次審批，先由主承銷(xiāo)商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批。01移動(dòng)債券、01中廣核債券、02中移動(dòng)和02中廣核均采取了這種方法。

這種方法類(lèi)似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險(xiǎn)小，充分反映市場(chǎng)供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式，面向全國(guó)進(jìn)行公開(kāi)路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開(kāi)發(fā)行審批權(quán)后可能帶來(lái)的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。

3.銀行存貸款利率和債券的發(fā)債利率

根據(jù)一項(xiàng)對(duì)32家發(fā)債企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó)企業(yè)債券產(chǎn)品定價(jià)最重要的依據(jù)是同期銀行貸款利率，其次是同期國(guó)債發(fā)行利率和同類(lèi)企業(yè)的發(fā)債利率，最后考慮的才是銀行儲(chǔ)蓄存款利率以及債券二級(jí)市場(chǎng)收益率。

發(fā)債企業(yè)的這種考慮有其合理性。由于我國(guó)結(jié)構(gòu)和利率體制的既有特點(diǎn)，使得銀行存貸款利率成為金融體系價(jià)格（收益率）形成的基準(zhǔn)，因此從目前階段來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率對(duì)企業(yè)債券利率仍有較強(qiáng)的參考作用。

已發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行利率也可作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進(jìn)行，但這首先要求信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)以及評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高。

信用級(jí)別高、發(fā)行規(guī)模大的債券還能夠起到引導(dǎo)市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用，尤其在市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的情況下，要有主動(dòng)創(chuàng)造市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的能力。99三峽債發(fā)行總規(guī)模30億元，采取創(chuàng)新的浮動(dòng)計(jì)息方式，票面利率為計(jì)息日一年期儲(chǔ)蓄存款利率＋1.75%，發(fā)行成功，二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定。2001年移動(dòng)債券采用了同樣的發(fā)行方式，并進(jìn)行了利率詢(xún)價(jià)，最后浮動(dòng)利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國(guó)華能集團(tuán)公司將要發(fā)行10億元的10年期企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到2.00%；國(guó)家電網(wǎng)公司擬發(fā)行的10年期限浮動(dòng)企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)的收益率浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，由于目前企業(yè)債券市場(chǎng)狹窄，品種嚴(yán)重缺乏，交易缺乏連續(xù)性，了企業(yè)債券收益率曲線(xiàn)成為有效的參考標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，新條例的幾項(xiàng)改革能夠起到相互促進(jìn)的作用。

4.建立規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系

債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)與利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，在嚴(yán)格管制的利率水平下，債券評(píng)級(jí)變得沒(méi)有意義；而沒(méi)有科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系，利率水平就不能準(zhǔn)確確定。在我國(guó)企業(yè)債券利率將要放開(kāi)的背景下，建立一套科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系變得越來(lái)越緊迫。

實(shí)際上，獨(dú)立的評(píng)級(jí)制度也是國(guó)際債券市場(chǎng)的慣例。美國(guó)的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。具體做法如下：一要規(guī)范債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過(guò)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定，真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。目前我國(guó)的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，而在美國(guó)，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)。二要制定科學(xué)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)，盡量做到規(guī)范化；同時(shí)，要堅(jiān)持實(shí)事求是的態(tài)度和客觀公正的立場(chǎng)，不徇私，不護(hù)短，嚴(yán)格評(píng)級(jí)。企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。

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篇9

企業(yè)債券作為一種直接融資的手段,在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷20年的風(fēng)雨經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,我國(guó)企業(yè)債從無(wú)到有,規(guī)模從小到大,數(shù)量從少到多,特別是近幾年發(fā)展較快,品種不斷增加,市場(chǎng)逐步規(guī)范,創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)但與股票市場(chǎng)相比,在數(shù)量規(guī)模融資能力市場(chǎng)影響投資者認(rèn)可度等方面相差甚遠(yuǎn)政府干預(yù)過(guò)多發(fā)債主體單一市場(chǎng)流動(dòng)性不足企業(yè)積極性不高信用評(píng)級(jí)體系不完善等都在一定程度上制約著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展目前,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀條件在逐步形成,只要能夠遵循企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律,采取切實(shí)有效的措施,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)較好前景

一轉(zhuǎn)變觀念提高認(rèn)識(shí),正確評(píng)估我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)還難以適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的理論研究,并把立足點(diǎn)置于對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國(guó)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)達(dá)到正本清源的目的,這也將為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展打下比較扎實(shí)的基礎(chǔ)

一是要樹(shù)立企業(yè)債券市場(chǎng)“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時(shí)代的要求,對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有明確的方向

二是要樹(shù)立“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”觀念我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來(lái)源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請(qǐng)銀行貸款,再次是發(fā)行股票而我國(guó)目前的“間接融資為主直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展影響很大建議要切實(shí)樹(shù)立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場(chǎng)為主,信貸市場(chǎng)為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”的觀點(diǎn),以便為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供政策依據(jù)

三是樹(shù)立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模觀念一些學(xué)者主張比照國(guó)外某些國(guó)家企業(yè)債券市場(chǎng)與GDP的比例關(guān)系來(lái)確定我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模如按美國(guó)的比例計(jì)算,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)?？梢赃_(dá)到5萬(wàn)億元以上;如果按德國(guó)的比例計(jì)算,則我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模小得可以忽略不計(jì),筆者建議,應(yīng)通過(guò)合理測(cè)算我國(guó)GDP發(fā)展企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標(biāo),確定出我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的合理規(guī)?？臻g,并以此指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)四是樹(shù)立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀念企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于市場(chǎng),也須在市場(chǎng)中得到消化,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對(duì)待企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要合理樹(shù)立企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn),并正確確立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體,即市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要由市場(chǎng)主體承擔(dān),而不應(yīng)該是由政府主管部門(mén)承擔(dān)通過(guò)以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場(chǎng)將會(huì)有全新的視野,有利于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)

二建立和健全信用評(píng)級(jí)制度,大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級(jí)的高低直接影響到債券的利率期限還款方式以及能否順利發(fā)行到期能否及時(shí)兌付等一系列問(wèn)題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是最重要的依據(jù)國(guó)際上著名信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策因此,我國(guó)應(yīng)盡快建立科學(xué)有序的資信評(píng)級(jí)制度,擺脫地方保護(hù)主義,統(tǒng)一管理各類(lèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要建立和完善信用評(píng)級(jí)收費(fèi)和對(duì)評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng),同時(shí)大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當(dāng)影響力和權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)公司,提升信用評(píng)級(jí)的運(yùn)作質(zhì)量

三改善債券結(jié)構(gòu)活躍二級(jí)市場(chǎng),提高債券流動(dòng)性

企業(yè)債券市場(chǎng)要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國(guó)企業(yè)債券品種單一期限固定利率固定的局面,適時(shí)推出利率浮動(dòng)期限靈活附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿(mǎn)足不同投資者的多種需求對(duì)資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵(lì)其發(fā)行10—30年的中長(zhǎng)期債券,解決長(zhǎng)期資金的來(lái)源問(wèn)題企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程和實(shí)際情況,既要有利于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益,又要滿(mǎn)足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求

發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)流通市場(chǎng),增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性是拓展企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要途徑,可以通過(guò)采取做市商制度和柜臺(tái)交易來(lái)解決為了活躍我國(guó)的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易期權(quán)交易回購(gòu)交易和利率掉期交易等

四逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化

我國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》對(duì)企業(yè)債券利率都作了嚴(yán)格的限制,使得債券在發(fā)行時(shí)缺乏價(jià)格彈性,不具備明顯的投資價(jià)值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)的市場(chǎng)化市場(chǎng)利率是在一國(guó)政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場(chǎng)上既競(jìng)爭(zhēng)又協(xié)商的條件下而形成的利率此種利率能很好地體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)原則,促使社會(huì)資源配置合理化社會(huì)效益最大化企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場(chǎng)的供求狀況及自身資信條件經(jīng)營(yíng)狀況償債能力等因素來(lái)確定,而不能由行政計(jì)劃來(lái)確定要擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的浮動(dòng)利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當(dāng)時(shí)主要是由于我國(guó)銀行存貸款利率上調(diào)帶來(lái)的企業(yè)債券發(fā)行困難問(wèn)題,上調(diào)幅度為100個(gè)BP,其后,17億元的“03蘇高速債”50億元的“03網(wǎng)通債”40億元的“03華能債”50億元的“03國(guó)家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場(chǎng)條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動(dòng)利率成為我國(guó)企業(yè)債券的主要定價(jià)方式但是,我國(guó)企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進(jìn)行的窄幅浮動(dòng),具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門(mén)討價(jià)還價(jià),而不是市場(chǎng)詢(xún)價(jià),管理理念和操作方式都非常落后為此,建議在我國(guó)銀行存貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的過(guò)渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴(kuò)大浮動(dòng)空間,在不超過(guò)銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動(dòng),人民銀行只規(guī)定利率浮動(dòng)的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線(xiàn)

五改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展

我國(guó)債券市場(chǎng)本身的發(fā)展就是由政府推動(dòng)的,許多政策的出臺(tái)都完全由政府本身的意志決定企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者企業(yè)和市場(chǎng)中介進(jìn)行選擇大多數(shù)國(guó)家,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門(mén)通過(guò)制訂嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)益目前我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國(guó)人民銀行在經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)家計(jì)委會(huì)同人民銀行財(cái)政部國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃內(nèi)審批中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家計(jì)委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國(guó)人民銀行省自治區(qū)直轄市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)委審批”嚴(yán)格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計(jì)劃的額度中這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國(guó)家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身的需要來(lái)決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性

六積極引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國(guó)有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因?yàn)殂y行貸款成本低于企業(yè)債券成本目前我國(guó)企業(yè)債券利率一般都超過(guò)同期儲(chǔ)蓄利率,加上發(fā)行費(fèi)用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔(dān)20%左右的成本負(fù)擔(dān);目前我國(guó)銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對(duì)銀行而言,沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運(yùn)行機(jī)制,資金配置的非市場(chǎng)化問(wèn)題仍然存在;對(duì)企業(yè)而言,向銀行借款無(wú)論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小因此,在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)中,企業(yè)首先想到銀行貸款

直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊就債權(quán)融資來(lái)說(shuō),缺點(diǎn)是融資企業(yè)需按事先約定期限還本付息,具有法定的償還性和嚴(yán)格的期限性;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)沒(méi)有增加,如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費(fèi)時(shí)間短,費(fèi)用低,市場(chǎng)監(jiān)管比較寬松就股權(quán)融資來(lái)說(shuō),缺點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時(shí)間長(zhǎng),費(fèi)用高,市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)沒(méi)有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實(shí)施分配在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過(guò)發(fā)行債券融資量比通過(guò)發(fā)行股票融資量要大得多但我國(guó)的國(guó)有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)企業(yè)認(rèn)為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績(jī),而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)的表現(xiàn),無(wú)形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性由此造成企業(yè)的直接融資嚴(yán)重依賴(lài)發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴(kuò)張過(guò)快,企業(yè)債券市場(chǎng)受到股市的強(qiáng)烈沖擊

國(guó)有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)改變以往對(duì)企業(yè)的考核制度來(lái)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行債券融資不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo),而要將國(guó)有股權(quán)稀釋的因素引入指標(biāo)考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標(biāo),建立一套行之有效的科學(xué)的考核體系合理的考核制度能夠保證企業(yè)準(zhǔn)確選擇融資方式,而培育公允的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是促進(jìn)和發(fā)展債券融資的前提

七不斷改善我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境一是積極調(diào)整金融政策調(diào)整束縛企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展二是要積極調(diào)整財(cái)政稅收政策建議實(shí)施中性財(cái)政政策,減輕國(guó)債市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國(guó)以前出現(xiàn)的財(cái)政赤字規(guī)模,進(jìn)而降低我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn),提高我國(guó)財(cái)政運(yùn)行的質(zhì)量要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視要比照國(guó)債利息免征稅的規(guī)定,對(duì)投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個(gè)人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國(guó)債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來(lái)保障“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的市場(chǎng)機(jī)制

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篇10

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)：集合債券；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企業(yè)集合債券是指若干個(gè)中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱(chēng)，形成一個(gè)總發(fā)行額度而發(fā)行的一種公司債券。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷(xiāo)商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿(mǎn)足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。

一、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展歷程

中小企業(yè)集合債券在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的出現(xiàn)并不是從2007年才開(kāi)始的，原國(guó)家科委早在1998年就統(tǒng)一組織過(guò)高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行工作。目前，我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了五家中小企業(yè)集合債券。

2003年，由科技部組織、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)任承銷(xiāo)商的中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)企業(yè)債正式發(fā)售，12家高新區(qū)企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”方式發(fā)行。令人振奮的是，這次捆綁發(fā)債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實(shí)踐的檢驗(yàn)，獲得了監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可，大大降低了管理層對(duì)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。2007年，深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券也先后在中小企業(yè)集合債領(lǐng)域獲得成功。2008年12月，國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確指出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開(kāi)展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)。繼“07中關(guān)村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業(yè)集合債券和2010年武漢市中小企業(yè)集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發(fā)行的集合債券的對(duì)比如表1所示，

二、中小企業(yè)集合債券發(fā)展前景探討

(一)集合債券對(duì)中小企業(yè)融資的促進(jìn)作用

第一，中小企業(yè)集合債券降低了企業(yè)債券的發(fā)行門(mén)檻。一般的企業(yè)債券只能由單一企業(yè)發(fā)行，要求凈資產(chǎn)在12.5億元以上，這對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一道跨不過(guò)去的檻。而由多個(gè)企業(yè)聯(lián)合發(fā)行的中小企業(yè)集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元，發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)降低了幾個(gè)數(shù)量級(jí)，這樣能夠讓更多的企業(yè)參與到這種融資方式中。

第二，中小企業(yè)集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統(tǒng)一發(fā)債、費(fèi)用分?jǐn)偟奶攸c(diǎn)讓融資成本得以分散化。另一方面，擔(dān)保集合債券的信用等級(jí)高于每個(gè)企業(yè)單獨(dú)發(fā)行債券的信用等級(jí)，而信用等級(jí)的提高可以明顯降低債券的發(fā)行成本，從而使各種費(fèi)用分?jǐn)偟矫總€(gè)企業(yè)更低，企業(yè)更樂(lè)于參與到這種融資方式中。

第三，中小企業(yè)集合債券降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)集合債券是由多家企業(yè)集體發(fā)行的，其違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為整個(gè)中小企業(yè)集群違約，但這些千挑萬(wàn)選的發(fā)債企業(yè)自身內(nèi)部對(duì)單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有可預(yù)測(cè)性和可調(diào)控性，而且這些企業(yè)同時(shí)出現(xiàn)違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會(huì)有更多的投資者參與到這種債券的認(rèn)購(gòu)中，降低了債券認(rèn)購(gòu)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，中小企業(yè)集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場(chǎng)后，一方面廣大投資者會(huì)及時(shí)關(guān)注企業(yè)所披露的信息，無(wú)形中提高了企業(yè)知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高自身管理水平，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，樹(shù)立良好的信用形象。為企業(yè)持續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

第五，中小企業(yè)集合債券經(jīng)批準(zhǔn)可在銀行間債券市場(chǎng)或證券交易所二級(jí)市場(chǎng)掛牌上市交易，這有效地增強(qiáng)了債券的交易活躍度，也可以降低債券認(rèn)購(gòu)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)發(fā)展中小企業(yè)集合債券面臨的困難

第一，政策限制依舊較多。首先，依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年利息的，現(xiàn)金流好，近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為等等才允許發(fā)行債券。其次，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)集中于國(guó)家發(fā)改委，當(dāng)?shù)卣推渌c集合債券發(fā)行密切相關(guān)的部門(mén)只能執(zhí)行國(guó)務(wù)院和國(guó)家發(fā)改委制定的相關(guān)政策與文件，無(wú)法在債券發(fā)行中的政策層面和債券核準(zhǔn)上保持一定的獨(dú)立自主性，這就使集合債券在規(guī)模發(fā)行上遭遇到嚴(yán)格的監(jiān)管瓶頸。

第二，債券增信問(wèn)題依舊突出。由于中小企業(yè)集合債涉及多個(gè)企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無(wú)法滿(mǎn)足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，市場(chǎng)通行的做法是聘請(qǐng)第三方提供保證擔(dān)保。2007年發(fā)行的深圳市中小企業(yè)集合債券和中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券都是因?yàn)橛蓢?guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供擔(dān)保和擔(dān)任主承銷(xiāo)商，信用級(jí)別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)停止為企業(yè)債券提供擔(dān)保、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大等特殊因素，都成為困擾其發(fā)債融資信用問(wèn)題的關(guān)鍵。2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢中小企業(yè)集合債券都是依托于大型國(guó)有企業(yè)的擔(dān)保，在其他的地方具有不可復(fù)制性，不利于中小企業(yè)集合債券的融資方式在全國(guó)范圍內(nèi)廣泛推廣。

第三，組織協(xié)調(diào)是難點(diǎn)。中小企業(yè)集合債券發(fā)行過(guò)程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門(mén)、銀行、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點(diǎn)所在，因?yàn)閱我恢黧w的變動(dòng)會(huì)影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程。此外，各個(gè)部門(mén)、眾多利益主體問(wèn)的協(xié)調(diào)組織也必然會(huì)大幅增加費(fèi)用支出，造成一定的發(fā)債成本。

第四，企業(yè)篩選缺乏標(biāo)準(zhǔn)。目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔(dān)保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標(biāo)，再由擔(dān)保公司在具體操作中負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個(gè)篩選過(guò)程中各個(gè)地方政府標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，很多成長(zhǎng)型企業(yè)無(wú)法獲得發(fā)債資格。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)本著控制風(fēng)險(xiǎn)、降低信息成本的原則，對(duì)于較熟悉的企業(yè)有一定的擔(dān)保慣性，往往忽視了企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長(zhǎng)能力的差異，使不熟悉但具有良好資質(zhì)企業(yè)無(wú)法公平獲得篩選機(jī)會(huì)。

第五，制度保障不健全。目前，國(guó)家尚未出臺(tái)任何具體的關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導(dǎo)文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無(wú)法可依”的局面。而且從目前的發(fā)行狀況看，中小企業(yè)集合債券能夠成功順利地發(fā)行主要還是歸功于地方政府政策的引導(dǎo)和財(cái)政支持，長(zhǎng)久下去會(huì)影響債券市場(chǎng)自身的正常發(fā)展，而一旦政府不能夠長(zhǎng)期提供政策支持很可能致使中小企業(yè)集合債券僅是曇花一現(xiàn)。

三、推動(dòng)中小企業(yè)集合債券發(fā)展的對(duì)策

(一)加強(qiáng)在政策和制度上的支持

一方面，對(duì)中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)債券發(fā)行管理，同時(shí)允許地方政府在國(guó)家政策性指導(dǎo)文件引導(dǎo)下，頒布關(guān)于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。另一方面，改變中小企業(yè)集合債券國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)制，可以考慮改由國(guó)家發(fā)改委每年根據(jù)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、債券市場(chǎng)需求等核

定中小企業(yè)集合發(fā)債規(guī)模，指導(dǎo)意見(jiàn)和風(fēng)險(xiǎn)指引，各省級(jí)發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T(mén)參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)篩選與考核工作。

(二)推動(dòng)中小企業(yè)集合債券由政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)推動(dòng)型轉(zhuǎn)變

從2003年高新債到2007年深圳、中關(guān)村中小企業(yè)集合債，到2009年大連中小企業(yè)集合債，再到2010年的武漢中小企業(yè)集合債，基本都是由政府牽頭、主導(dǎo)，國(guó)家銀行、國(guó)有大型企業(yè)提供擔(dān)保，尚沒(méi)有市場(chǎng)推動(dòng)發(fā)展的中小企業(yè)集合債券。而市場(chǎng)推動(dòng)是中小企業(yè)未來(lái)集合債券的發(fā)展趨勢(shì)，因此，要充分利用資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)能發(fā)展市場(chǎng)條件下的集合債券，推動(dòng)其自我發(fā)展機(jī)制的形成。

(三)合理設(shè)置發(fā)債門(mén)檻

首先由國(guó)家有關(guān)部門(mén)根據(jù)我國(guó)中小企業(yè)融資需求狀況以及債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模，界定中小企業(yè)最低發(fā)債門(mén)檻。進(jìn)而再由地方政府部門(mén)及中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長(zhǎng)能力的差異，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。

(四)構(gòu)建中小企業(yè)集合債券信用評(píng)級(jí)體系

我國(guó)目前的企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系中缺乏針對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，也缺乏對(duì)不同企業(yè)整體的評(píng)級(jí)體系和方法，這就需要根據(jù)我國(guó)國(guó)情和中小企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，建立適合我國(guó)中小企業(yè)集合債券的信用評(píng)級(jí)體系，并適當(dāng)考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系和集合特征，比如行業(yè)關(guān)聯(lián)、財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)差異、各個(gè)發(fā)行主體信用等級(jí)分布、各企業(yè)融資比例等等。

(五)完善中小企業(yè)集合債券擔(dān)保機(jī)制

一是要建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，用于彌補(bǔ)擔(dān)保機(jī)構(gòu)一定的代償損失。二是要設(shè)立再擔(dān)?；?，分散擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高擔(dān)保的安全性和穩(wěn)定性。三是建立多元化、多層次的信用擔(dān)保體系，擔(dān)保服務(wù)業(yè)要與時(shí)俱進(jìn)，確保能及時(shí)為各種金融創(chuàng)新提供擔(dān)保，形成完善的擔(dān)保機(jī)制。

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摘要：本文從中小企業(yè)集合債券的研究背景和發(fā)展歷程出發(fā)，對(duì)中小企業(yè)集合債券的發(fā)展前景進(jìn)行探討，并從國(guó)家政策制度支持、市場(chǎng)推動(dòng)發(fā)債、發(fā)債門(mén)檻的設(shè)置、信用評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建、擔(dān)保機(jī)制的完善這五大角度提出了相應(yīng)的意見(jiàn)與建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)：集合債券；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企業(yè)集合債券是指若干個(gè)中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱(chēng)，形成一個(gè)總發(fā)行額度而發(fā)行的一種公司債券。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷(xiāo)商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿(mǎn)足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。

一、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展歷程

中小企業(yè)集合債券在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的出現(xiàn)并不是從2007年才開(kāi)始的，原國(guó)家科委早在1998年就統(tǒng)一組織過(guò)高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行工作。目前，我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了五家中小企業(yè)集合債券。

2003年，由科技部組織、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)任承銷(xiāo)商的中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)企業(yè)債正式發(fā)售，12家高新區(qū)企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”方式發(fā)行。令人振奮的是，這次捆綁發(fā)債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實(shí)踐的檢驗(yàn)，獲得了監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可，大大降低了管理層對(duì)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。2007年，深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券也先后在中小企業(yè)集合債領(lǐng)域獲得成功。2008年12月，國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確指出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開(kāi)展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)。繼“07中關(guān)村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業(yè)集合債券和2010年武漢市中小企業(yè)集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發(fā)行的集合債券的對(duì)比如表1所示，

二、中小企業(yè)集合債券發(fā)展前景探討

(一)集合債券對(duì)中小企業(yè)融資的促進(jìn)作用

第一，中小企業(yè)集合債券降低了企業(yè)債券的發(fā)行門(mén)檻。一般的企業(yè)債券只能由單一企業(yè)發(fā)行，要求凈資產(chǎn)在12.5億元以上，這對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一道跨不過(guò)去的檻。而由多個(gè)企業(yè)聯(lián)合發(fā)行的中小企業(yè)集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元，發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)降低了幾個(gè)數(shù)量級(jí)，這樣能夠讓更多的企業(yè)參與到這種融資方式中。

第二，中小企業(yè)集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統(tǒng)一發(fā)債、費(fèi)用分?jǐn)偟奶攸c(diǎn)讓融資成本得以分散化。另一方面，擔(dān)保集合債券的信用等級(jí)高于每個(gè)企業(yè)單獨(dú)發(fā)行債券的信用等級(jí)，而信用等級(jí)的提高可以明顯降低債券的發(fā)行成本，從而使各種費(fèi)用分?jǐn)偟矫總€(gè)企業(yè)更低，企業(yè)更樂(lè)于參與到這種融資方式中。

第三，中小企業(yè)集合債券降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)集合債券是由多家企業(yè)集體發(fā)行的，其違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為整個(gè)中小企業(yè)集群違約，但這些千挑萬(wàn)選的發(fā)債企業(yè)自身內(nèi)部對(duì)單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有可預(yù)測(cè)性和可調(diào)控性，而且這些企業(yè)同時(shí)出現(xiàn)違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會(huì)有更多的投資者參與到這種債券的認(rèn)購(gòu)中，降低了債券認(rèn)購(gòu)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，中小企業(yè)集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場(chǎng)后，一方面廣大投資者會(huì)及時(shí)關(guān)注企業(yè)所披露的信息，無(wú)形中提高了企業(yè)知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高自身管理水平，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，樹(shù)立良好的信用形象。為企業(yè)持續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

第五，中小企業(yè)集合債券經(jīng)批準(zhǔn)可在銀行間債券市場(chǎng)或證券交易所二級(jí)市場(chǎng)掛牌上市交易，這有效地增強(qiáng)了債券的交易活躍度，也可以降低債券認(rèn)購(gòu)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)發(fā)展中小企業(yè)集合債券面臨的困難

第一，政策限制依舊較多。首先，依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年利息的，現(xiàn)金流好，近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為等等才允許發(fā)行債券。其次，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)集中于國(guó)家發(fā)改委，當(dāng)?shù)卣推渌c集合債券發(fā)行密切相關(guān)的部門(mén)只能執(zhí)行國(guó)務(wù)院和國(guó)家發(fā)改委制定的相關(guān)政策與文件，無(wú)法在債券發(fā)行中的政策層面和債券核準(zhǔn)上保持一定的獨(dú)立自主性，這就使集合債券在規(guī)模發(fā)行上遭遇到嚴(yán)格的監(jiān)管瓶頸。

第二，債券增信問(wèn)題依舊突出。由于中小企業(yè)集合債涉及多個(gè)企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無(wú)法滿(mǎn)足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，市場(chǎng)通行的做法是聘請(qǐng)第三方提供保證擔(dān)保。2007年發(fā)行的深圳市中小企業(yè)集合債券和中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券都是因?yàn)橛蓢?guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供擔(dān)保和擔(dān)任主承銷(xiāo)商，信用級(jí)別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)停止為企業(yè)債券提供擔(dān)保、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大等特殊因素，都成為困擾其發(fā)債融資信用問(wèn)題的關(guān)鍵。2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢中小企業(yè)集合債券都是依托于大型國(guó)有企業(yè)的擔(dān)保，在其他的地方具有不可復(fù)制性，不利于中小企業(yè)集合債券的融資方式在全國(guó)范圍內(nèi)廣泛推廣。

第三，組織協(xié)調(diào)是難點(diǎn)。中小企業(yè)集合債券發(fā)行過(guò)程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門(mén)、銀行、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點(diǎn)所在，因?yàn)閱我恢黧w的變動(dòng)會(huì)影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程。此外，各個(gè)部門(mén)、眾多利益主體問(wèn)的協(xié)調(diào)組織也必然會(huì)大幅增加費(fèi)用支出，造成一定的發(fā)債成本。

第四，企業(yè)篩選缺乏標(biāo)準(zhǔn)。目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔(dān)保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標(biāo)，再由擔(dān)保公司在具體操作中負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個(gè)篩選過(guò)程中各個(gè)地方政府標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，很多成長(zhǎng)型企業(yè)無(wú)法獲得發(fā)債資格。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)本著控制風(fēng)險(xiǎn)、降低信息成本的原則，對(duì)于較熟悉的企業(yè)有一定的擔(dān)保慣性，往往忽視了企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長(zhǎng)能力的差異，使不熟悉但具有良好資質(zhì)企業(yè)無(wú)法公平獲得篩選機(jī)會(huì)。

第五，制度保障不健全。目前，國(guó)家尚未出臺(tái)任何具體的關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導(dǎo)文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無(wú)法可依”的局面。而且從目前的發(fā)行狀況看，中小企業(yè)集合債券能夠成功順利地發(fā)行主要還是歸功于地方政府政策的引導(dǎo)和財(cái)政支持，長(zhǎng)久下去會(huì)影Ⅱ向債券市場(chǎng)自身的正常發(fā)展，而一旦政府不能夠長(zhǎng)期提供政策支持很可能致使中小企業(yè)集合債券僅是曇花一現(xiàn)。

三、推動(dòng)中小企業(yè)集合債券發(fā)展的對(duì)策

(一)加強(qiáng)在政策和制度上的支持

一方面，對(duì)中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)債券發(fā)行管理，同時(shí)允許地方政府在國(guó)家政策性指導(dǎo)文件引導(dǎo)下，頒布關(guān)于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。另一方面，改變中小企業(yè)集合債券國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)制，可以考慮改由國(guó)家發(fā)改委每年根據(jù)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、債券市場(chǎng)需求等核定中小企業(yè)集合發(fā)債規(guī)模，指導(dǎo)意見(jiàn)和風(fēng)險(xiǎn)指引，各省級(jí)發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T(mén)參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)篩選與考核工作。

(二)推動(dòng)中小企業(yè)集合債券由政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)推動(dòng)型轉(zhuǎn)變

從2003年高新債到2007年深圳、中關(guān)村中小企業(yè)集合債，到2009年大連中小企業(yè)集合債，再到2010年的武漢中小企業(yè)集合債，基本都是由政府牽頭、主導(dǎo)，國(guó)家銀行、國(guó)有大型企業(yè)提供擔(dān)保，尚沒(méi)有市場(chǎng)推動(dòng)發(fā)展的中小企業(yè)集合債券。而市場(chǎng)推動(dòng)是中小企業(yè)未來(lái)集合債券的發(fā)展趨勢(shì)，因此，要充分利用資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)能發(fā)展市場(chǎng)條件下的集合債券，推動(dòng)其自我發(fā)展機(jī)制的形成。

(三)合理設(shè)置發(fā)債門(mén)檻

首先由國(guó)家有關(guān)部門(mén)根據(jù)我國(guó)中小企業(yè)融資需求狀況以及債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模，界定中小企業(yè)最低發(fā)債門(mén)檻。進(jìn)而再由地方政府部門(mén)及中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長(zhǎng)能力的差異，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。

(四)構(gòu)建中小企業(yè)集合債券信用評(píng)級(jí)體系

我國(guó)目前的企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系中缺乏針對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，也缺乏對(duì)不同企業(yè)整體的評(píng)級(jí)體系和方法，這就需要根據(jù)我國(guó)國(guó)情和中小企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，建立適合我國(guó)中小企業(yè)集合債券的信用評(píng)級(jí)體系，并適當(dāng)考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系和集合特征，比如行業(yè)關(guān)聯(lián)、財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)差異、各個(gè)發(fā)行主體信用等級(jí)分布、各企業(yè)融資比例等等。

(五)完善中小企業(yè)集合債券擔(dān)保機(jī)制

一是要建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，用于彌補(bǔ)擔(dān)保機(jī)構(gòu)一定的代償損失。二是要設(shè)立再擔(dān)?；?，分散擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高擔(dān)保的安全性和穩(wěn)定性。三是建立多元化、多層次的信用擔(dān)保體系，擔(dān)保服務(wù)業(yè)要與時(shí)俱進(jìn)，確保能及時(shí)為各種金融創(chuàng)新提供擔(dān)保，形成完善的擔(dān)保機(jī)制。

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