導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融危機特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文關(guān)鍵詞:金融危機消費心理

論文摘要:金融危機下,國民的消費心理和行為隨之發(fā)生變化,主要表現(xiàn)為危機意識加劇且消費需求緊縮;消費決策周期延長且理性消費行為日漸明顯;網(wǎng)絡(luò)購物、租賃等消費方式呈增長態(tài)勢;發(fā)展性消費成為熱點。本文對此進行了探討。

自2008年下半年,發(fā)端于美國的次貸危機引發(fā)了席卷全球的金融危機,嚴(yán)重沖擊了世界經(jīng)濟和國際金融體系,并迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延,導(dǎo)致世界經(jīng)濟進一步下滑。此次金融危機對長期主要依靠投資、出口拉動經(jīng)濟增長的中國經(jīng)濟必然產(chǎn)生重大影響,國民的消費心理和行為也會隨之發(fā)生變化。分析與解讀這些變化,了解人們的消費趨勢,有助于決策部門更準(zhǔn)確把握市場,采取引導(dǎo)消費的有效措施。

危機意識加劇且消費需求緊縮

此次金融危機的發(fā)端,首先是石油等資源價格不斷高漲,推動住房、食物等商品價格連續(xù)上漲,繼而引發(fā)通貨膨脹。之后,沖擊實體經(jīng)濟,引起實體經(jīng)濟下滑,金融系統(tǒng)岌岌可危,進而轉(zhuǎn)為通縮。一些工商企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)由于失去了資金支持相繼宣告破產(chǎn),或大量裁員,致使失業(yè)率上升。金融危機的爆發(fā),導(dǎo)致許多國家和個人的財富大幅縮水,造成人們對經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期信心不足,消費的危機意識加劇。財富的減少,引發(fā)人們對收入增長的擔(dān)心,從而抑制消費需求。

首先表現(xiàn)為信貸消費、借貸消費等超前消費延緩或終止。金融危機的性質(zhì)決定了受其影響較大的必然是金融以及與金融關(guān)聯(lián)度較高的房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)。有關(guān)研究顯示,一般人的現(xiàn)金消費額度一旦超過其月收入的6-8倍時就難以發(fā)生,因而在現(xiàn)代社會大額消費往往需要依托信用貸款來支撐。就中國人而言,“先消費,后付款”的信用消費發(fā)展前提是對自己未來收入具有良好的預(yù)期,而此次危機恰恰強化了人們對未來增長的擔(dān)憂,因而對各類信用消費都會產(chǎn)生抑制。

其次,娛樂性、享受性消費萎縮。據(jù)調(diào)查,藝術(shù)品市場遭受重創(chuàng),出現(xiàn)畫廊縮小規(guī)模,開始出租,甚至?xí)簳r休業(yè)的狀況;全國不少城市陸續(xù)出現(xiàn)健身俱樂部倒閉的現(xiàn)象;投資者和收藏者均出手審慎,藝術(shù)品交易拍賣額銳減;旅游業(yè)方面,受多重不利因素影響,同比出游人數(shù)減少,行業(yè)收入下降。

消費決策周期延長且理性消費行為日漸明顯

如何使有限收入的合理化利益最大化是消費者面對危機需要理性決策的重要內(nèi)容。心理學(xué)研究表明,人們應(yīng)對各種危機通常會產(chǎn)生適應(yīng)性反應(yīng),即所謂應(yīng)激性反應(yīng)。影響消費決策的因素較多,如購買需要、商品信息、營銷策略等,金融危機使許多因素變得不確定,對市場的預(yù)期也變得模糊不明,使得消費購買決策周期相對延長。

某項調(diào)查表明,購買私人轎車的多數(shù)人決策周期在6個月左右,但在危機之前購車家庭的決策周期遠(yuǎn)比想像中要短。調(diào)查顯示,被訪者對“從您家開始決定買車到最終購買,大約需要幾個月”問題的回答,最有代表性的決策周期是6個月,26.7%的購車家庭決策周期正好是6個月,同時累計有74%的購車家庭是在1-6個月內(nèi)完成購車。危機的到來,使市場動向、價格等影響消費的重要信息常常處于變動之中,這就使購買決策更加審慎,非理性消費、隨機性消費減少,隨用隨買的理性消費行為已成為多數(shù)居民的主要消費方式。雖然危機造成商品價格漲跌變化,但人們對此已有較強的承受能力,已能較為理智地選購商品,按需選購成為消費的主流。人們憑借自己的消費經(jīng)驗和對各種消費信息的分析判斷,在眾多的商品和服務(wù)當(dāng)中進行理性的選擇。謹(jǐn)慎消費已成為當(dāng)前消費行為的明顯特征。

網(wǎng)絡(luò)購物、租賃等新的消費方式呈增長態(tài)勢

隨著電子經(jīng)濟發(fā)展,網(wǎng)絡(luò)購物比較省錢,比真正實體店一般情況下要便宜1/3,所以越來越多的人選擇網(wǎng)絡(luò)購物,其崇尚的原則是能省則省,精打細(xì)算。網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下消費者無須走出家門就可做到“貨比三家”,他們經(jīng)常大范圍地進行選擇和比較,以求所購買的商品價格最低、質(zhì)量最好、最有個性。

同樣,對那些積蓄不多,但又對某些高檔商品有消費需求,租賃就成為不錯的消費選擇。如名牌高檔時裝、背包等,如果花一大筆錢只能消費較少的件數(shù),但如果租賃,花同樣的錢就可以消費更多的款式與數(shù)量。

發(fā)展性消費成為熱點

面對危機,多數(shù)人將更加努力地工作,以尋求職業(yè)的穩(wěn)定。為此,用于提升自我價值的文化性消費將進一步增加。為提高自己業(yè)務(wù)水平、學(xué)識和修養(yǎng),人們會自動尋找學(xué)習(xí)和進修機會,以不斷給自己充電。

危機也預(yù)示著機遇。在危機中如何發(fā)現(xiàn)機遇,也是人們面臨的新問題。如面對全球范圍的經(jīng)濟波動,大眾了解經(jīng)濟現(xiàn)狀的需求和對未來走勢的關(guān)注空前高漲,使得原本只有專業(yè)人士關(guān)注的經(jīng)濟類圖書成為人們尋求答案的重要工具。

結(jié)論及建議

盡管調(diào)查表明金融危機并沒有影響到普通居民的日常消費,無論是城市居民還是鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村居民,購物心態(tài)依然平穩(wěn)。商場、超市的食品類、基本生活品類消費仍舊旺盛。但由于金融危機降低了部分居民的實際購買力以及居民的收入預(yù)期,使人們的消費傾向、購買決策、消費方式及消費心理都發(fā)生一定變化,在某些領(lǐng)域出現(xiàn)消費需求收縮、消費疲軟的趨勢。因此,我國應(yīng)一方面制定更多的惠民政策,增加國民的可支配性收入,加快發(fā)展社會保障制度。中國人的傳統(tǒng)消費習(xí)慣是“量入為出”,中國人的高儲蓄率表明中國人不敢消費,其原因并不完全是因為沒有消費能力,而是因為社保水平較低,居民不僅要存錢防病,還要存錢防老。對我國而言,擴大內(nèi)需的根本宗旨是富民為本,強化公共服務(wù),給老百姓以經(jīng)濟安全的底線,這樣才能釋放居民心中的消費壓力。另一方面,要大力發(fā)展職業(yè)技術(shù)教育與職后教育。經(jīng)濟放緩期一般是教育發(fā)展的好時機。當(dāng)高等教育不再是就業(yè)的“金鑰匙”,職業(yè)技術(shù)教育和職后教育必然成為教育消費的重中之重。

同時,還要培育和發(fā)展新的消費熱點和領(lǐng)域。目前,我國居民的消費結(jié)構(gòu)正處于從溫飽型向享受型、審美型發(fā)展。盡管危機的到來,使人們的超前消費受到抑制,但消費欲望具有慣性,休閑、娛樂、審美是人們的基本需求,只要引導(dǎo)正確,服務(wù)到位,休閑、旅游、娛樂等必然在促進經(jīng)濟復(fù)蘇中扮演重要角色。

參考文獻:

1.田迎新.私人轎車消費者的消費心理和行為.上海交通大學(xué)學(xué)報,2007(4)

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關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有 金融危機 聚類分析 經(jīng)營業(yè)績

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)運作的“血液”，現(xiàn)金持有策略的研究是公司財務(wù)理論中的重要內(nèi)容。對于現(xiàn)金持有策略的理解，有多種理論解釋。早在1936年，Keynes就提出了現(xiàn)金交易動機理論和預(yù)防動機理論。Opler等（1999）系統(tǒng)綜述了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論及理論、信息不對稱理論、籌資優(yōu)序理論的現(xiàn)金解釋模型。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）、Myers和Majluf（1984）等的觀點，股東和債權(quán)人存在利益沖突，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)獲取較好的投資機會。當(dāng)然，企業(yè)持有現(xiàn)金也存在一定的成本，例如機會成本。因此企業(yè)持有現(xiàn)金是在現(xiàn)金的成本和收益之間進行權(quán)衡。根據(jù)Jensen（1986）的“自由現(xiàn)金流假說”，企業(yè)持有過多的現(xiàn)金可能會成為管理層謀取私人利益的工具。這兩種理論解釋都在實證中得到證實。Kim等（1998）指出企業(yè)的流動性資產(chǎn)持有水平取決于成本和收益的權(quán)衡。Opler等（1999）研究了1971年至1994年間美國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平符合靜態(tài)的權(quán)衡理論（即成本和收益的權(quán)衡），未來增長機會多和現(xiàn)金流波動大的企業(yè)現(xiàn)金持有水平高。Dittmar等（2003）以45個國家的11000家企業(yè)為研究對象，研究委托問題對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果支持理論。Custodio等（2005）指出，當(dāng)經(jīng)濟衰退的時候，融資約束強的企業(yè)更有可能持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對未來的不確定性。有關(guān)現(xiàn)金持有策略對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響的研究，“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為在現(xiàn)代企業(yè)制度下，在擁有大量自由現(xiàn)金流的公司，經(jīng)理人和股東之間的沖突非常嚴(yán)重。過高的現(xiàn)金持有會使經(jīng)理人在使用上具有較大的靈活性，容易將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，進而降低公司價值，損害股東利益，這也是自由現(xiàn)金流的成本。Blanchard（1994）等得出，現(xiàn)金富余公司的經(jīng)理人趨向于無效率地使用公司的現(xiàn)金，從而降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。另一方面Myers（1984）則認(rèn)為，由于在外部投資者與公司經(jīng)理人之間存在信息不對稱，公司外部融資的成本很高，如果公司擁有較好的投資機會，但因受到財務(wù)上的限制而不得不放棄，這將產(chǎn)生嚴(yán)重的投資不足問題。因此儲存大量現(xiàn)金以備使用，是股東價值最大化的安排。Opler等（1999）和Harford（1998）通過分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，較高的現(xiàn)金持有量對公司的經(jīng)營業(yè)績有正的影響。與以往研究不同，本文著眼于金融危機期間企業(yè)的現(xiàn)金持有策略，在實證研究中使用了一個不同的研究方法來討論2007年至2009年間的企業(yè)現(xiàn)金策略特征及其對經(jīng)營業(yè)績的影響。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)借鑒已有研究成果，根據(jù)本文研究目標(biāo)，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：金融危機環(huán)境下，企業(yè)傾向于提高現(xiàn)金儲備

祝繼高，陸正飛（2009）的研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會與貨幣政策緊縮程度有關(guān)。在金融危機環(huán)境下，貨幣政策從緊，銀行縮緊銀根，企業(yè)從外部籌集資金更加困難。而且市場環(huán)境不確定性比較大，企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對未來的不確定性。所以根據(jù)預(yù)防性動機理論和權(quán)衡理論，面臨預(yù)期的融資困難及市場環(huán)境的不確定性，企業(yè)將傾向于提高現(xiàn)金儲備。

假設(shè)2：金融危機下，股權(quán)集中，負(fù)債水平低的企業(yè)容易提高現(xiàn)金持有水平

股權(quán)集中程度高的企業(yè)，其經(jīng)營與財務(wù)策略調(diào)整相對快速。而負(fù)債水平比較低的企業(yè)，外部融資能力更強，更加容易提高現(xiàn)金持有水平。所以現(xiàn)金持有水平與股權(quán)集中程度正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：金融危機下，規(guī)模較大的企業(yè)，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的企業(yè)，傾向于采用較低的現(xiàn)金持有水平

規(guī)模較大且現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)相比規(guī)模較小且現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)而言，發(fā)生財務(wù)困境的可能性較小，融資約束相對較小。規(guī)模較大的企業(yè)信息不對稱程度較低，更容易獲得投資者認(rèn)可，獲得外部融資的能力強，所以傾向于采用較低的現(xiàn)金持有水平。

假設(shè)4：金融危機下，較高的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績成正比

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取了深交所中小板407家上市公司為研究對象，樣本篩選遵循以下原則：由于金融保險業(yè)上市公司的經(jīng)營特點及會計報表指標(biāo)統(tǒng)計的獨特性，剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除現(xiàn)金持有比例變動絕對值最大的前1%的樣本，最后得到386家公司作為樣本觀測值。樣本相關(guān)數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)工作站。

（三）研究方法與變量定義聚類分析是將研究對象按照多方面的特征進行綜合分類的一種數(shù)據(jù)挖掘的統(tǒng)計方法。在戰(zhàn)略研究中，聚類分析的方法經(jīng)常被用于區(qū)分戰(zhàn)略或策略類別，可以將相似數(shù)據(jù)特征的樣本歸為一個組別來分析?，F(xiàn)金持有策略屬于財務(wù)策略的范圍，也適用于這種分析方法。B Mascarenhas和DA. Aaker（1996）在研究商業(yè)周期下的企業(yè)戰(zhàn)略（包括財務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略）時，將樣本公司分類成不同的戰(zhàn)略組，再用引進虛擬變量代表不同戰(zhàn)略組，使用多元統(tǒng)計研究各個因素對企業(yè)資產(chǎn)收益的影響。SF. Slater和TJ. Zwirein（1996）使用數(shù)據(jù)挖掘中的聚類分析方法，利用財務(wù)數(shù)據(jù)距離相似性來定義，將樣本公司分類成為不同類型財務(wù)戰(zhàn)略組，討論不同的戰(zhàn)略組的差異以及成因。本文也將采用聚類分析和回歸分析的分析方法。首先使用聚類分析對各個公司的現(xiàn)金持有策略指標(biāo)作為聚類指標(biāo)，將相似策略的公司樣本歸為一類，所有公司被分為三類策略組，然后再用描述性統(tǒng)計，均值檢驗以及ANVOA分析來刻畫全部樣本和各個策略組樣本公司的特征。最后再使用多元回歸分析全部樣本和各個策略組樣本公司的現(xiàn)金持有策略對公司績效的影響程度。

（四）變量定義 主要變量定義見（表1）。第一，在測量現(xiàn)金持有水平的時候，本文參考了Dittmar等（2003）的做法，使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金持有比例，再用2007到2009年三年期末現(xiàn)金持有比例的均值作為現(xiàn)金持有水平的指標(biāo)Cash。而在考察現(xiàn)金持有水平變動時，本文定義現(xiàn)金持有變動指標(biāo)Dcash，即2008年和2009年現(xiàn)金持有比例平均增長率。第二，評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，既要考慮企業(yè)取得的利潤，也要考慮企業(yè)的規(guī)模和投入的資本數(shù)量。本文選取了2008年和2009年企業(yè)的平均總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為這一段時間經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)。第三，考慮其他財務(wù)策略指標(biāo)時，本文考慮了負(fù)債水平，股利分配水平以及固定資產(chǎn)增長等三個方面因素，它們對現(xiàn)金持有策略以及企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在著一定程度的影響。衡量負(fù)債水平方面，本文定義了指標(biāo)ALR，即2007年到2009年三年期末企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的均值。衡量股利分配水平時，本文定義了指標(biāo)SRR，使用2007年到2009年企業(yè)的股利分配率的平均值。在衡量固定資產(chǎn)增長時，本文定義了指標(biāo)LIG，使用2009年期末相對2007年期末非流動資產(chǎn)的增長率作為變量。第四，在控制變量方面，企業(yè)的股權(quán)集中程度，企業(yè)的規(guī)模以及企業(yè)所處的行業(yè)都會對現(xiàn)金持有策略及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。股權(quán)集中程度使用2007年到2009年三年期末前十大股東所占的普通股比例的平均值。企業(yè)規(guī)模使用了2007年到2009年三年期末企業(yè)資產(chǎn)總計的對數(shù)平均值。對于行業(yè)變量，制造業(yè)企業(yè)是樣本中所占比例最大的行業(yè)，有75%的樣本是制造業(yè)企業(yè)，而且制造業(yè)企業(yè)在本輪金融危機中所受到的影響以及關(guān)注也是比較多的，所以本文定義了行業(yè)虛擬變量IND，如果樣本來自制造業(yè)企業(yè)則取1，來自其他行業(yè)企業(yè)則取0。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計本文選擇了現(xiàn)金持有水平指標(biāo)Cash和現(xiàn)金持有變動指標(biāo)Dcash作為聚類分析中的距離指標(biāo)，將這兩個指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化之后，使用離差平方和的方法，在對樣本數(shù)據(jù)進行聚類分析，得到了三類現(xiàn)金持有策略組。（圖1）展示對樣本進行聚類的結(jié)果。組1的公司有50家，現(xiàn)金持有水平指標(biāo)Cash總體高于其他兩組樣本，而現(xiàn)金持有變動指標(biāo)Dcash比較低，在0左右變化；組2的公司有48家，現(xiàn)金持有水平指標(biāo)Cash比組1要低，但是現(xiàn)金持有變動指標(biāo)Dcash較大，都在正的0.5以上。而組3的公司數(shù)量是最多的，有288家，其現(xiàn)金持有水平指標(biāo)和現(xiàn)金變動指標(biāo)都比較小，而且比較集中。（表2）報告了全樣本和各組的描述性統(tǒng)計結(jié)果。（表3）報告了對三個策略組分別進行組間均值檢驗和ANOVA分析所得到的結(jié)果。第一，策略組1的公司為維持較高現(xiàn)金儲備的公司，這一類公司的業(yè)績指標(biāo)ROA較高，顯著大于組3的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率也遠(yuǎn)低于其他兩類的公司。組1公司現(xiàn)金充裕，相應(yīng)的留存收益率也比較高。在組1的公司中制造業(yè)企業(yè)所占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全部樣本中制造業(yè)企業(yè)的比例。相比較而言，非制造業(yè)企業(yè)偏向于持有較高的現(xiàn)金儲備。這一類公司在最近三年中現(xiàn)金持有比例變動不大，而現(xiàn)金儲備水平比較高。第二，策略組2的公司為大幅提高現(xiàn)金儲備的公司，這一類公司的業(yè)績指標(biāo)ROA最高，稍高于組1的公司，顯著大于組3的公司。組2公司的股權(quán)集中程度較高，前十大股東的持股比例最高，顯著大于組1和組3水平?？梢姡@一類公司的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)總體比較好，在三年中現(xiàn)金持有水平有較大的提高。其股權(quán)集中程度高以及資產(chǎn)負(fù)債率比較低，從而在金融危機中有利于經(jīng)營與財務(wù)策略的調(diào)整和現(xiàn)金持有水平的提高。這一點與本文研究假設(shè)2：股權(quán)集中，負(fù)債水平低的企業(yè)容易提高現(xiàn)金持有水平相符合。第三，策略組3的公司為維持中低水平現(xiàn)金儲備的公司，這一組公司的規(guī)模顯著地大于其他兩組企業(yè)，業(yè)績指標(biāo)ROA最低，而且其資產(chǎn)負(fù)債率也是最高。股權(quán)集中指標(biāo)是顯著低于其他兩組樣本。組3公司制造業(yè)比例為80%是最高的，遠(yuǎn)高于全部樣本平均水平，這見在本輪的金融危機下，制造業(yè)企業(yè)多采用維持中低水平現(xiàn)金儲備的現(xiàn)金持有策略。這與制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營特點，企業(yè)規(guī)模比較大，現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，融資約束較小。這一點與研究假設(shè)3相一致。總體而言，考察最近三年樣本公司的現(xiàn)金持有策略會發(fā)現(xiàn)，總體而言企業(yè)提高了現(xiàn)金持有水平，即現(xiàn)金持有水平的變動是正的，這一點與研究假設(shè)1相一致。而從對現(xiàn)金持有策略指標(biāo)的聚類分析結(jié)果來看，不同組別的公司在經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、經(jīng)營杠桿指標(biāo)、股權(quán)集中指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和行業(yè)指標(biāo)上存在顯著的區(qū)別。三類別的樣本分別代表了三種現(xiàn)金持有策略類型：維持較高現(xiàn)金持有水平的策略、大幅提高現(xiàn)金持有水平的策略以及維持較低現(xiàn)金持有水平的策略。

（二）回歸分析為了考察現(xiàn)金持有策略與業(yè)績的關(guān)系，本文對全樣本和每個策略組樣本分別進行多元回歸分析，討論現(xiàn)金持有策略指標(biāo)以及其他財務(wù)策略指標(biāo)與公司業(yè)績的關(guān)系。（表4）列出了分別按照全部樣本以及三個組別的子樣本回歸的總共四個回歸結(jié)果。第一，整體回歸結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金持有變動、負(fù)債水平、股利分配水平、股權(quán)集中程度對樣本企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有顯著的影響，而企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)增長和是否是制造業(yè)企業(yè)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的線性影響在統(tǒng)計上是不顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率越高，股利分配率越高的企業(yè)，ROA越低，即經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)越低。而股權(quán)集中則有利于提高經(jīng)營業(yè)績。Cash和Dcash在1%的水平下是顯著的，且系數(shù)的符號為正。這與預(yù)期的研究假設(shè)4相一致，較高的現(xiàn)金持有水平與正向的現(xiàn)金持有水平的變動有顯著的正面作用，從而不支持Jesen的“自由現(xiàn)金流假說”和理論。在金融危機下，企業(yè)持有現(xiàn)金越多并不會導(dǎo)致更差的經(jīng)營業(yè)績。經(jīng)理人濫用自由現(xiàn)金滿足自身利益而損害股東利益，與股東利益發(fā)上沖突的現(xiàn)象并不得到支持。相反的，結(jié)論部分支持Myers和Majluf所認(rèn)為的持有大量現(xiàn)金是股東價值最大化安排。第二，從三個組別的子樣本回歸來看，負(fù)債水平、股利分配水平、股權(quán)集中程度指標(biāo)與整體回歸結(jié)果類似。在公司規(guī)模指標(biāo)SIZE上，整體回歸的系數(shù)是不顯著的，而三個組別的回歸系數(shù)結(jié)果都是顯著的，對于組1和組2的企業(yè)來說，公司規(guī)模指標(biāo)SIZE系數(shù)為正，對經(jīng)營業(yè)績有正向的作用。組3公司規(guī)模指標(biāo)SIZE系數(shù)為負(fù)的，對經(jīng)營業(yè)績有負(fù)向的作用。這個結(jié)果表明組3樣本企業(yè)以制造業(yè)為主，現(xiàn)金持有比例比較低，企業(yè)規(guī)模越大經(jīng)營業(yè)績反而越低。現(xiàn)金持有水平指標(biāo)CASH的系數(shù)均為正，組2的系數(shù)是顯著的?，F(xiàn)金持有水平變動指標(biāo)DCASH系數(shù)也均為正值，且三個組別的系數(shù)在統(tǒng)計上都是顯著的。正向的現(xiàn)金持有水平的變動會帶來較高的經(jīng)營業(yè)績，但是較高的現(xiàn)金持有水平并不一定帶來較高的經(jīng)營業(yè)績。對于維持較高現(xiàn)金持有水平（組1）或者維持較低現(xiàn)金持有水平（組3）這兩個組的企業(yè)來說，現(xiàn)金持有水平與經(jīng)營業(yè)績之間并沒有顯著的關(guān)系，而對于現(xiàn)金持有水平增加（組2）的這一組企業(yè)來說，現(xiàn)金持有水平與經(jīng)營業(yè)績之間有顯著的正向關(guān)系。這表明對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著影響的并不是現(xiàn)金持有水平本身，而是現(xiàn)金持有水平的變動。

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：金融危機下企業(yè)傾向于提高現(xiàn)金儲備水平。這與現(xiàn)金持有的預(yù)防動機理論相一致。但是不同企業(yè)間的現(xiàn)金持有策略有所差異，這與企業(yè)的財務(wù)策略指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模、所處的行業(yè)等等有關(guān)。在考察企業(yè)現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系時發(fā)現(xiàn),對于現(xiàn)金持有大幅提高的這一類企業(yè)，較高的現(xiàn)金持有水平會顯著帶來較好的經(jīng)營業(yè)績，其他企業(yè)則不顯著。而對所有類別的企業(yè)而言，現(xiàn)金持有的正向變動則會顯著地帶來較好的經(jīng)營業(yè)績，也就是對業(yè)績的影響不是來源于現(xiàn)金持有水平本身，而是現(xiàn)金持有的變動。研究結(jié)果部分支持了持有大量現(xiàn)金是股東利益最大化的解釋，也說明在金融危機背景下，研究結(jié)果不支持理論。

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篇3

關(guān)鍵詞：欠發(fā)達地區(qū)；最新經(jīng)濟特征；對策

在國際金融危機影響下，我國欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟呈現(xiàn)出新的特點和趨勢，必須科學(xué)準(zhǔn)確把握、靈活審慎應(yīng)對。

一、金融危機背景下欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的新特征

當(dāng)前，國際金融危機的影響還在擴散蔓延，對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響也在不斷加深。與經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)相比，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的對外開放依存度較低，因此危機的影響來得較慢。但從新疆伊犁州(直屬八縣兩市簡稱伊犁州)和吉林省白城市兩地情況分析可看出，由于欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)不夠牢固，經(jīng)濟抗風(fēng)險能力還很脆弱，受國際金融危機的影響，這些地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)一些新的特征。

(一)經(jīng)濟發(fā)展進入加速擴張階段，但增長的強勁勢頭開始放緩

近年來，欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)了連續(xù)快速增長。如，新疆伊犁州2005年生產(chǎn)總值增長13.3％，2006年生產(chǎn)總值增長13.8％。但從2008年第四季度至2009年年初看，國際金融危機對伊犁州經(jīng)濟產(chǎn)生了一定沖擊，2009年1月，州規(guī)模以上工業(yè)實現(xiàn)增加值3.58億元，同比下降19.7％，地方財政收入24 553萬元，同比增長12.1％，增幅比去年同期減少48.3個百分點，比2008年末減少26.7個百分點。金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額151.64億元，同比增長0.6％。工業(yè)、建筑業(yè)貸款分別下降42％和12.9％，三大經(jīng)濟指標(biāo)的回調(diào)一定程度上反映了國際金融經(jīng)濟危機對伊犁州經(jīng)濟的影響。(數(shù)據(jù)來源：2009年伊犁州統(tǒng)計信息)白城市2005—2008年GDP年均增幅20％以上，固定資產(chǎn)投資年均增幅40％以上，一般預(yù)算全口徑財政收入年均增幅20％以上。這種情況表明，白城經(jīng)濟已進入加速擴張時期。但國際金融危機使世界經(jīng)濟陷入衰退，對白城市經(jīng)濟發(fā)展的影響也逐步顯現(xiàn)甚至加深。

(二)工業(yè)化進入中期初始階段，但企業(yè)運行出現(xiàn)困難

近年來，欠發(fā)達地區(qū)的工業(yè)經(jīng)濟進入了一個快速發(fā)展的新時期。如，伊犁州目前工業(yè)化水平開始進入中級階段，且工業(yè)化進程呈明顯加快特征。2008年伊犁州人均生產(chǎn)總值達11469元，比2007年增長11.9％，經(jīng)濟發(fā)展跨上了一個新臺階。但受國際金融危機的影響，2008年工業(yè)增加值增速較2007年放緩，由2007年增長26.8％，逐步放緩到25.2％。而2009年1月重點工業(yè)生產(chǎn)情況也自2005年高速增長后首次出現(xiàn)了下降。(數(shù)據(jù)來源：伊犁州2008年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報)2005年以來，吉林省白城市工業(yè)增加值年均增長23.4％，2007年高達41.4％。工業(yè)占國民經(jīng)濟的比重不斷增加，基本進入工業(yè)化中期階段。但受金融危機的影響，2008年全市工業(yè)經(jīng)濟增長呈現(xiàn)前高后低的走勢，前5個月發(fā)展速度呈逐月上升態(tài)勢，從6月份開始出現(xiàn)下滑，到2008年底，完成工業(yè)增加值37億元，同比增長20％，比2007年增速下降6.2個百分點。影響最重的是汽車配件產(chǎn)業(yè)，到2008年10月末，全市汽車配套工業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值同比僅增長7.7％，低于全市工業(yè)平均增速27.1個百分點。(數(shù)據(jù)來源：白城市2005—2008年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報)此外，冶金、造紙、紡織、服裝等生產(chǎn)企業(yè)也出現(xiàn)停產(chǎn)半停產(chǎn)問題。

(三)對外開放水平進入全面提升階段，但招商引資和項目建設(shè)難度加大

伊犁州2008年落實招商引資項目312個。一批大企業(yè)、大集團落戶伊犁，入駐的重要企業(yè)達147家，是項目開工最多、力度最大、投資最多的一年。(數(shù)據(jù)來源：伊犁州2008年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報)但受國際金融危機的影響，2008年年末以來，伊犁州招商引資工作的難度逐步加大。吉林省白城市近年來由于不斷加大招商引資和項目建設(shè)力度，對外開放水平提升到了一個新階段。2008年，全市引進域外資金200億元，開工建設(shè)千萬元以上重點項目206個，總投資1248億元，完成投資206億元。已有3個世界500強、12個國內(nèi)500強企業(yè)到白城投資。(數(shù)據(jù)來源：白城市2005～2008年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報)2008年年末以來，國際金融危機使招商引資和項目建設(shè)出現(xiàn)了新變化。一是在建項目后續(xù)資金投入不足。由于金融危機的爆發(fā)，投資方的融資遇到了前所未有的困難，直接影響在建項目建設(shè)進度，有的甚至?xí)簳r擱淺。二是外來企業(yè)進入工業(yè)園區(qū)勢頭減弱。

(四)特色資源進入加速開發(fā)利用轉(zhuǎn)化階段，但產(chǎn)業(yè)升級困難

近年來，欠發(fā)達地區(qū)資源開發(fā)利用轉(zhuǎn)化進入鼎盛時期，但由于產(chǎn)業(yè)升級困難，很難實現(xiàn)優(yōu)勢資源的轉(zhuǎn)換。近年來，伊犁州緊緊依托資源，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，農(nóng)林牧漁業(yè)比例關(guān)系趨于合理，工業(yè)開始由傳統(tǒng)工業(yè)向現(xiàn)代工業(yè)轉(zhuǎn)化。2005年以來，伊犁州加快推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合步伐，優(yōu)化資源配置，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。但受國際金融危機的影響，特色資源開發(fā)利用和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)一些不確定因素，產(chǎn)業(yè)升級更加困難。吉林省白城市主要開發(fā)項目有農(nóng)副產(chǎn)品深加工、煤炭資源開發(fā)、風(fēng)能開發(fā)、土地資源開發(fā)整理、水資源開發(fā)利用等。到去年上半年，資源開發(fā)利用轉(zhuǎn)化形勢較好，累計總投資達241.4億元。但這些項目大多處在建設(shè)過程之中，還沒有實現(xiàn)投產(chǎn)達產(chǎn)。國際金融危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟增速放緩，在這一背景下，白城市能源、農(nóng)產(chǎn)品加工這兩大新興支柱產(chǎn)業(yè)剛剛起步就遇到困難，特別是剛剛啟動生產(chǎn)的企業(yè)，技術(shù)改造和新產(chǎn)品開發(fā)還沒有開始實施，產(chǎn)業(yè)升級困難重重。

(五)勞務(wù)經(jīng)濟進入穩(wěn)定成熟階段，但農(nóng)民工返鄉(xiāng)問題比較突出

2008年伊犁州農(nóng)民外出務(wù)工人數(shù)43.79萬人次，比2007年同期增加10.16萬人次，增長30.2％，勞務(wù)創(chuàng)收13.7億元。(伊犁州2008年農(nóng)業(yè)統(tǒng)計年報)國際金融危機也給州農(nóng)村富余勞動力輸出工作帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年末因合同到期不再續(xù)簽而返回的勞動力比2007年明顯增加。吉林省白城市自2008年10月份后，外出的農(nóng)民工出現(xiàn)了返鄉(xiāng)潮。這次返鄉(xiāng)農(nóng)民工呈現(xiàn)出三多的特點，即省外返鄉(xiāng)的多、勞動密集型產(chǎn)業(yè)的多、年齡偏大缺乏技能的多。目前，全市返鄉(xiāng)的農(nóng)民工有7 630人，占省外返鄉(xiāng)總?cè)藬?shù)的22.2％。

(六)外貿(mào)進出口進入迅猛增長階段，但質(zhì)量和水平亟待提高

進入2003年后，伊犁州進出口步入快速發(fā)展階段。但國際金融危機對該州商品出口造成一定沖擊，主要表現(xiàn)在：一是出口企業(yè)經(jīng)營成本增大，出口利潤不斷受到擠壓，出口動力明顯下降。二是出口加工企業(yè)生產(chǎn)量減少，面臨有價無市的困境，制約工業(yè)經(jīng)濟增長。三是產(chǎn)品出口市場價格下降。近年來，吉林省白城市不斷加大對外開放力度，外貿(mào)進出口呈現(xiàn)迅猛增長勢頭。但受國際金融危機的影響，白城市出口需求大幅下降。全市去年第四季度工業(yè)制成品扣除美元貶值及國內(nèi)通脹因素，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率已接近于零。

二、欠發(fā)達地區(qū)應(yīng)對國際金融危機的對策

面對來勢兇猛的全球金融風(fēng)暴，如何正確認(rèn)識危機對經(jīng)濟發(fā)展的影響，如何采取積極有效的應(yīng)對措施，是欠發(fā)達地區(qū)亟待破解的難題。筆者認(rèn)為，當(dāng)前和今后一個時期，應(yīng)著力抓好以下四項工作。

(一)著力推進產(chǎn)業(yè)升級

作為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，要立足資源優(yōu)勢，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；要把優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級的重點放在成長性好、具備自主創(chuàng)新能力、具有轉(zhuǎn)型升級潛力的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和有發(fā)展后勁的重點項目上，放在鼓勵企業(yè)創(chuàng)立自主品牌、引進先進設(shè)備、擴大內(nèi)銷、節(jié)能減排上。今后應(yīng)重點抓好能源、綠色農(nóng)產(chǎn)品加工這兩大新興支柱產(chǎn)業(yè)，依托資源重點發(fā)展傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，重點抓好工業(yè)園區(qū)新建企業(yè)。通過扶優(yōu)扶強、扶大扶新，通過技術(shù)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進欠發(fā)達地區(qū)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。

(二)著力推進招商引資

要圍繞本地資源優(yōu)勢，從市場需求、融資渠道、經(jīng)濟效益等方面，精心論證、包裝一批科技含量高、發(fā)展前景好的項目，真正把豐富的資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和經(jīng)濟優(yōu)勢。繼續(xù)采取“走出去、請進來”的辦法，集中時間外出招商，以招商洽談會的形式廣泛宣傳、廣泛推介、廣泛聯(lián)系，充分發(fā)揮企業(yè)在招商引資上的主體作用。當(dāng)前，要緊緊抓住今后一個時期國家擴大投資、拉動內(nèi)需、調(diào)整結(jié)構(gòu)的歷史機遇，精心篩選，主動出擊，積極爭取國家項目支持。項目爭取的核心就是“選得準(zhǔn)、會爭取、能干好”。“選得準(zhǔn)”就是要學(xué)會找項目，學(xué)會從政策文件中、從橫向比較中、從上級對口業(yè)務(wù)部門和經(jīng)濟需求程度中找個性化的項目。“會爭取”就是要有擠、鉆、恒、搶的精神，與有關(guān)部門聯(lián)手，安排專人緊盯有望項目，并且善于應(yīng)變。“能干好”就是要樹立精品意識，用精品工程為今后爭取項目奠定基礎(chǔ)。

(三)著力優(yōu)化發(fā)展環(huán)境

首先，加強硬環(huán)境建設(shè)。要抓住國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度的機遇，提升欠發(fā)達地區(qū)“硬件”建設(shè)的檔次和水平。目前要重點抓好高速公路建設(shè)項目、機場建設(shè)項目、鐵路建設(shè)項目、引水工程建設(shè)項目等，以此從根本上改變落后面貌。其次，加強“軟環(huán)境”建設(shè)。要從黨風(fēng)、政風(fēng)、民風(fēng)和人文風(fēng)氣人手，從建設(shè)服務(wù)型機關(guān)、服務(wù)型社會人手，多管齊下，綜合整治，全方位營造一個創(chuàng)業(yè)的良好社會風(fēng)貌。要把領(lǐng)導(dǎo)干部抓優(yōu)化環(huán)境作為政績來考核，加大對不作為、亂作為的問責(zé)力度，規(guī)范行政審批行為，精簡審批事項，提高審批時效。要大膽寬容創(chuàng)業(yè)的失誤者，倡導(dǎo)一種在干事中積累經(jīng)驗、在干事中完善政策的風(fēng)氣，不斷解放思想，樹立“干大事、創(chuàng)大業(yè)、爭一流、永不滿足、跨越發(fā)展”的思想，形成“人人都是發(fā)展主體，人人都是發(fā)展環(huán)境”的良好氛圍。認(rèn)真落實招商代辦制、首問負(fù)責(zé)制、服務(wù)承諾制、限時辦結(jié)制、責(zé)任追究制等制度，以長效機制保障環(huán)境優(yōu)化。最后，切實加強生態(tài)環(huán)境建設(shè)。生態(tài)文明建設(shè)越來越成為經(jīng)濟發(fā)展的重要環(huán)境內(nèi)容。要按照綠色發(fā)展理念，發(fā)展綠色經(jīng)濟。要抓好林業(yè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)工程、引水工程、濕地保護工程，再造欠發(fā)達地區(qū)水肥草美、物茂林豐的秀美景象。

篇4

    (一)金融危機發(fā)生的頻率加快,傳播范圍廣

    在二戰(zhàn)前,金融危機的出現(xiàn)在一定程度上還是偶然性的,只能在一定的范圍內(nèi)有影響,其發(fā)生頻率也是有限的。1929年開始的“大蕭條”是僅有的一次波及范圍較廣的金融危機。第二次世界大戰(zhàn)以后,金融危機頻頻爆發(fā),美元危機使固定匯率制受到威脅,布雷頓森林體系最終瓦解,債務(wù)危機開始興起。20世紀(jì)80年代以來,金融危機發(fā)生的頻率更有加快的趨勢。從傳播范圍看,2008年美國爆發(fā)的金融危機,迅速傳播到全世界。它與1997年亞洲金融危機明顯不一樣,亞洲金融危機是在泰國爆發(fā)的,然后傳播到東南亞、俄羅斯、東歐中亞及拉美等新興工業(yè)化國家,即發(fā)展中國家和地區(qū);而發(fā)達資本主義國家除日本所受的沖擊較大,以及歐美股市受到波動,它們幾乎沒有遭受什么損失。相反,美國在這次危機中獲取大量的利益。墨西哥金融危機也是從墨西哥迅速蔓延到阿根廷、秘魯、巴西、智利等國家,而這次爆發(fā)于美國的經(jīng)濟危機,不僅影響了全球的經(jīng)濟的發(fā)展,而且還動搖了美國的世界霸主地位。

    (二)金融危機的非周期性和突發(fā)性

    傳統(tǒng)的金融危機表現(xiàn)為周期性的金融危機,是由經(jīng)濟周期的波動而引起的,并伴隨著經(jīng)濟周期波動而出現(xiàn)高峰和低谷。然而,當(dāng)代金融危機似乎脫離了經(jīng)濟周期的軌道,隨經(jīng)濟證券化、國際化、虛擬化的發(fā)展,虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴(yán)重脫鉤,經(jīng)濟運行也沒有一定的規(guī)律可循,當(dāng)經(jīng)濟運動的泡沫積累到一定程度時,就會出現(xiàn)一系列的問題,甚至導(dǎo)致危機,首先在金融領(lǐng)域爆發(fā),使當(dāng)代金融危機的超前性、突發(fā)性加強,成為經(jīng)濟危機爆發(fā)的前兆。

    (三)金融危機的蔓延性加強

    20世紀(jì)90年代以后,隨著計算機、通信、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展,以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)全球化、金融自由化與國際化為特征的經(jīng)濟全球化進程加快,各國在經(jīng)濟上的聯(lián)系越來越密切。這也使得金融危機蔓延和傳染的范圍更廣,程度更深。一旦重要國家內(nèi)部爆發(fā)危機,就將迅速的擴散到其他國家和地區(qū),演變成區(qū)域性甚至全球性的金融危機。

    (四)外匯對于金融危機的沖擊日益嚴(yán)重

    國際貨幣基金組織稱,外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的國際收支逆差時可以使用的債權(quán)。由上述可知,擁有一國一定數(shù)量的外匯在一定程度上相當(dāng)于控制了該國的經(jīng)濟。當(dāng)外匯的劇烈變動時肯定會影響一國經(jīng)濟的穩(wěn)定,輕則經(jīng)濟衰退,重則出現(xiàn)金融危機。同樣的,國際游資也可以引發(fā)金融危機。國際游資是以套利、套匯從而獲得高收益為目的的投機資金。近年來,大量短期國際資本的無序流動,是造成國際金融風(fēng)險和金融危機的一個重要原因。國際游資的投機活動實質(zhì)上充當(dāng)了金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。

    二、國際金融危機的防范措施

    (一)加大各個國家之間的金融協(xié)調(diào)與合作力度

    當(dāng)今社會,各國之間的合作力度加大,金融聯(lián)系也越來越緊密,但金融自由化和全球化常因信息分散與金融衍生工具增加而使金融發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展不協(xié)調(diào),從而是國際貨幣運行處于高風(fēng)險狀態(tài)。為了世界經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展,各國經(jīng)濟的穩(wěn)定,只有通過各國加強合作與協(xié)調(diào),才能有利于信息集中和有效監(jiān)管國際金融風(fēng)險,避免金融危機的發(fā)生。

    (二)建立國際金融危機的防范機制

    鑒于以前國際金融危機的教訓(xùn),國際貨幣基金組織曾提出國際金融風(fēng)險的七項預(yù)警指標(biāo):短期債務(wù)與外匯儲備比例失調(diào)、巨額經(jīng)常賬戶逆差、消費比例過大、預(yù)算赤字較大、資本流入的組成中短期資本比例高、匯率定值過高、貨幣供應(yīng)量迅速增加。相對應(yīng)于這七項預(yù)警指標(biāo),必須盡快建立起配套的金融危機預(yù)警組織和監(jiān)督機構(gòu),并健全法規(guī)形成預(yù)警制度體系,形成世界性的金融危機預(yù)警網(wǎng)絡(luò)。同時,更需要建立相應(yīng)的防范機制,防患于未然,把危機扼殺在萌芽之中。

    (三)提高金融衍生物市場的監(jiān)管水平

    在金融全球化的進程中,金融衍生工具及其交易市場得以快速的發(fā)展。名目繁多的金融衍生產(chǎn)品在給投資者帶來高收益的同時,也加大了金融市場的風(fēng)險。如果大規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品交易發(fā)生信用危機,將極易引發(fā)外匯市場或股票市場的劇烈波動,引起國際金融風(fēng)險與危機的連鎖反應(yīng)。因此,加強對國際金融交易活動的監(jiān)管,提高對金融衍生品市場的監(jiān)管水平,是避免發(fā)生金融危機所必須的條件。

篇5

關(guān)鍵詞：次貸危機；金融危機；金融脆弱性；金融市場；房地產(chǎn)市場

作者簡介：胡星(1963－)，女，河南信陽人，河南財經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟學(xué)系教授，主要從事區(qū)域經(jīng)濟與房地產(chǎn)金融研究。

中圖分類號：F830.99；F171.20　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1006－1096(2009)01－0138－04　收稿日期：2008－08－12

由始于2007年初的美國次貸危機所引發(fā)的世界金融風(fēng)暴正在全球迅速蔓延并持續(xù)惡化。金融創(chuàng)新的過度、信用監(jiān)管的缺失以及道德風(fēng)險的蔓延進一步加劇了美國金融體系的脆弱性及不穩(wěn)定性，是導(dǎo)致此次金融危機的三大主因。

一、金融脆弱性理論回顧

金融脆弱性是指金融制度、結(jié)構(gòu)出現(xiàn)非均衡導(dǎo)致風(fēng)險積聚，金融體系喪失部分或全部功能的金融狀態(tài)(伍志文，2002)。金融脆弱性理論認(rèn)為金融體系本身是不穩(wěn)定的，具有內(nèi)在脆弱性，因此金融風(fēng)險是普遍存在的，金融危機是不可避免的。

早期比較有影響的金融危機理論有費雪(1933)的債務(wù)一通貨緊縮理論和明斯基(1982)的金融體系不穩(wěn)定性假說。費雪認(rèn)為金融體系的脆弱性是與債務(wù)的清償緊密相關(guān)的，實體經(jīng)濟部門的過度負(fù)債和經(jīng)濟下滑引起債務(wù)的清償。而債務(wù)的清償會導(dǎo)致貨幣的收縮和周轉(zhuǎn)率的下降。這些變化又會引起價格的下降、產(chǎn)出的減少、市場信心的減弱、銀行破產(chǎn)數(shù)和失業(yè)率的上升。因此，費雪認(rèn)為金融體系的脆弱性是源自經(jīng)濟基本因素的惡化。明斯基對于金融體系不穩(wěn)定性的分析基于資本主義繁榮與蕭條的長波理論基礎(chǔ)之上。他指出，正是經(jīng)濟的繁榮埋下了金融動蕩的種子。他的基本觀點是，實體經(jīng)濟中存在著三種籌資，即抵補性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現(xiàn)金流人大于償債的現(xiàn)金流出)、投機性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現(xiàn)金流入小于償債的現(xiàn)金流出)和“龐齊”籌資(投資項目收益率小于貸款利率，項目現(xiàn)金流入也小于償債的現(xiàn)金流出)。這三種籌資在經(jīng)濟周期的不同時期所占比重不同：經(jīng)濟繁榮時期，后兩種籌資比例大幅度上升，金融風(fēng)險增大。伴隨著借款需求擴大，市場利率上升，企業(yè)利潤下降，市場情緒由樂觀向憂慮轉(zhuǎn)變并進一步向恐慌蔓延，企業(yè)倒閉，銀行借款急劇收縮，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的快速下跌和全面金融危機的爆發(fā)。因而金融體系具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟發(fā)展周期和經(jīng)濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經(jīng)濟政策導(dǎo)致的，而是經(jīng)濟自身發(fā)展必經(jīng)之路。

20世紀(jì)70年代以后的金融危機爆發(fā)得越來越頻繁，而且常常以獨立于實際經(jīng)濟危機的形式而產(chǎn)生。在此基礎(chǔ)上，金融危機理論也逐漸趨于成熟化(魏波，2006)，并形成了三代較成熟的貨幣危機理論。第一論由保羅?克魯格曼(P.Krugman，1979)首次提出，并由羅伯特?福拉德等人(R.Flood和P.Garber，1985)加以完善和發(fā)展，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟政策和匯率制度之間的不協(xié)調(diào)以及一國國內(nèi)信貸的無限制擴張是導(dǎo)致金融危機的根本原因。第二論以茅里斯?奧波斯特菲爾得(M.Obsffeld，1994)為代表，主要引入預(yù)期因素，對政府與私人之間進行動態(tài)博弈分析，認(rèn)為政府對于私人部門預(yù)期所做出的反應(yīng)成為危機爆發(fā)的關(guān)鍵因素。第三論形成于1997年亞洲金融危機以后。許多學(xué)者跳出傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析范圍，開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。代表性人物是麥金農(nóng)和克魯格曼等人。其中克魯格曼(1998)提出的道德風(fēng)險模型，強調(diào)金融中介的道德風(fēng)險在導(dǎo)致過度風(fēng)險投資既而形成資產(chǎn)泡沫化中所起的核心作用，即道德風(fēng)險起初導(dǎo)致過度冒險，最后導(dǎo)致金融體系的崩潰。

二、對美國金融危機演變特征與金融體系脆弱性的分析

上述金融危機理論從不同側(cè)面揭示了各類金融危機形成的機理，也為我們認(rèn)識和分析此次全球金融危機的脆弱性特征提供了理論依據(jù)。但由于金融危機的復(fù)雜性，引發(fā)金融危機的新因素不斷出現(xiàn)，也使這次金融危機呈現(xiàn)出新的特點。

這場席卷全球的金融風(fēng)暴首先由次貸危機引起。次貸危機即指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加，進而影響與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格大幅下跌導(dǎo)致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。從產(chǎn)生根源上看，實際上它是由金融系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性特別是金融創(chuàng)新工具的濫用、信用和監(jiān)管缺失等所導(dǎo)致的一場貨幣危機、信用危機和道德危機，而通過危機的擴散，目前已演變?yōu)橐粓鱿到y(tǒng)性金融危機(即由于金融市場已經(jīng)不能再有效發(fā)揮其功能，因而趨于瓦解并對實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生很大的不利影響的狀態(tài))和全球金融危機。

(一)次貸危機本質(zhì)上是信用危機和道德危機

根據(jù)上述金融危機理論，美國金融危機的爆發(fā)是金融結(jié)構(gòu)的脆弱性和金融系統(tǒng)內(nèi)部紊亂的結(jié)果。Minsky(1982)認(rèn)為，金融危機是資本主義制度的固有特征，它與這一制度下資本主義經(jīng)濟周期有關(guān)。由于金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致金融危機周而復(fù)始地出現(xiàn)。周期性出現(xiàn)的新的獲利機會總會導(dǎo)致人們的樂觀預(yù)期，并促使信貸過度擴張。另一方面，由于競爭壓力，為了保住客戶和市場，銀行常常會做出不謹(jǐn)慎的貸款決策。Krugman(1998)認(rèn)為，由于政府對銀行和金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，使得銀行和金融機構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。根據(jù)馬克思的分析，虛擬資本市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長，即金融系統(tǒng)超常發(fā)展，就是獨立的貨幣金融危機發(fā)生的基礎(chǔ)和條件。上述理論正是美國金融危機的最好映照，對本次金融危機的產(chǎn)生原因具有較強的解釋力和適用性。

從本質(zhì)上看，美國次貸危機是投資者擔(dān)心資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險所產(chǎn)生出來的信用危機，它源于次貸風(fēng)險，并借助金融衍生產(chǎn)品的渠道進行擴散。美國次貸危機正是源于對金融衍生工具的過度使用從而導(dǎo)致房貸市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長而產(chǎn)生。作為主要面向信用記錄欠佳、收人證明缺失、負(fù)債較重的客戶提供的高風(fēng)險、高收益的貸款，次貸市場近年來迅速擴張，市場規(guī)模在短期內(nèi)迅速膨脹。但是，隨著美聯(lián)儲不斷提高基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌趨向，次級按揭貸款人心理預(yù)期與償付能力下降出現(xiàn)大量違約，而其違約風(fēng)險通過次貸衍生產(chǎn)品迅速放大，動搖了市場信心，銀行紛紛收緊融資條件，借貸機構(gòu)、基金公司等資金鏈開始斷裂，導(dǎo)致脆弱的金融市場失控，危機最終爆發(fā)。

而更讓人意想不到的是，一向以制度健全、市場完善、運作規(guī)范和信用優(yōu)良而著稱的美國金融市場，恰恰在監(jiān)管和信用方面出了大問題，整個住房市場和房貸市場各個環(huán)節(jié)充滿

了欺詐和貪婪，銀行和金融機構(gòu)喪失了基本的客觀性和公正性(理查德?比特納，2008)。從貸款經(jīng)紀(jì)商到貸款公司，從投資銀行到信用評級機構(gòu)，從建筑商到房地產(chǎn)中介偽造簽名、隱瞞信息、操縱和修改貸款文件、篡改信用、放大收入、評估摻水等無序運作，亂象叢生；降低貸款審批標(biāo)準(zhǔn)、貪婪地運用金融創(chuàng)新能力和過剩的流動性，瘋狂的市場擴張，事后相互推卸責(zé)任、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險等，這一切更加劇了金融系統(tǒng)內(nèi)部的紊亂，從而使整個華爾街陷入了一場前所未有的信用危機和道德風(fēng)險之中。

(二)金融危機的傳染具有快速性、整體性和全球性

關(guān)于危機中“傳染”的特征也是金融危機理論關(guān)注的問題，有人甚至認(rèn)為，危機就是“傳染”引起的，沒有其他原因。盡管這一觀點沒有得到多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同，但人們對于“傳染”在加劇危機形成中的作用卻大多沒有懷疑。綜合來看，危機形成中，“傳染”主要通過以下渠道發(fā)揮其作用：貿(mào)易渠道、金融聯(lián)系渠道和非理性的羊群效應(yīng)。

以金融聯(lián)系渠道為例。由于參與美國房貸市場的機構(gòu)和投資者為數(shù)眾多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，利益勾聯(lián)，相互銜接，從而形成了一條長長的住房抵押貸款“食物鏈條”和龐大的交易網(wǎng)。在缺乏應(yīng)有的風(fēng)險控制的條件下，一旦某個環(huán)節(jié)出了問題，便會牽一發(fā)而動全身，引起多米諾骨牌效應(yīng)。我們看到，在這一危機中，高度市場化的金融系統(tǒng)相互銜接形成了一條特殊的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：即低利率環(huán)境下的快速信貸擴張寬松的住房貸款審批標(biāo)準(zhǔn)房價下跌、持續(xù)加息出現(xiàn)償付危機；按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，尤其是對沖基金高比例的杠桿效應(yīng)，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險的傳染性與沖擊力，放大了次級住房抵押貸款風(fēng)險。而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。這種遠(yuǎn)離實體經(jīng)濟的金融衍生品的泛濫及虛假繁榮，終于導(dǎo)致次貸危機的爆發(fā)并最終演變成了一場席卷全球的金融風(fēng)暴：從次貸領(lǐng)域到優(yōu)貸領(lǐng)域，從房貸市場到整個金融市場，從虛擬經(jīng)濟到實體經(jīng)濟，從美國金融到全球金融等，無一不在經(jīng)受著這次金融海嘯的洗禮與考驗。而半年來，曾經(jīng)不可一世的華爾街金融巨頭們一個接著一個倒下，其速度之快，損失之慘，更是令人震驚。

與傳統(tǒng)金融危機不同的是，這次金融危機的傳染還表現(xiàn)出顯著的“蝴蝶效應(yīng)”(即地理位置遙遠(yuǎn)的國家皆能受到金融動蕩的影響)和“板塊聯(lián)動效應(yīng)”(即在具有相同文化背景的國家間的傳遞)。除了美國、歐洲、日本等，拉美、亞洲等區(qū)域新興市場經(jīng)濟國家的經(jīng)濟也受到不同程度的沖擊。甚至有的國家面臨國家破產(chǎn)的危險。這反映出全球金融危機的整體性特征越來越顯著，也使這場次貸危機逐漸演變成為一場波及全球的系統(tǒng)性金融危機。

(三)金融危機的處理具有政府主導(dǎo)性和協(xié)調(diào)一致性

此次危機中，全球范圍內(nèi)各國強化金融領(lǐng)域的管制和干預(yù)具有一定的必然性，它是抵御自由市場制度不完善的必由之路。由于此次危機具有波及范圍廣、影響程度深、持續(xù)時間長等特點，為了維護世界金融市場和全球經(jīng)濟的穩(wěn)定，美國政府及世界各國政府不得已采取了一系列大規(guī)模救助計劃和措施：接管“兩房”、向AIG提供巨額貸款、改組投行、回購證券、直接注資、政府擔(dān)保、聯(lián)合降息、甚至國有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多樣，前所未有。而且全球聯(lián)手，共同行動，也是史無前例。

全球金融動蕩下各國強化政府干預(yù)的情況，充分顯示了政府在拯救危機中的主導(dǎo)作用和協(xié)調(diào)一致性；另一方面，也恰恰反映了國際金融體系脆弱性的缺陷和不足，正是這些國家為降低國際金融體系不完善帶來的沖擊所做的必然選擇(劉立峰，2000)。

三、穩(wěn)定我國金融市場體系，防范金融危機的現(xiàn)實思考

無疑，美國這次金融危機帶有向全球轉(zhuǎn)嫁的性質(zhì)，給各國經(jīng)濟帶來巨大沖擊和挑戰(zhàn)。由于我國仍然實行較為嚴(yán)格的資本管制，次貸危機通過金融渠道對中國經(jīng)濟的直接沖擊和短期影響比較有限。但在經(jīng)濟和金融全球化的今天，我國與美國和世界經(jīng)濟之間的聯(lián)系日益密切，因此，從長期來看，金融危機對我國經(jīng)濟造成的沖擊不可低估，從目前情況看來，金融危機對我國經(jīng)濟和金融的影響正逐漸顯現(xiàn)。

但正如一位經(jīng)濟學(xué)家所言，金融危機并不全是壞事，它只是對行將崩潰的金融體系及其債權(quán)債務(wù)關(guān)系進行一次必要的清理，將多余的金融泡沫擠壓掉，并促使宏觀經(jīng)濟與金融重新走向穩(wěn)定。這意味著，金融危機只不過是一種較為激烈的調(diào)整方式，它是在所有的政策和體制均難以解決現(xiàn)實問題的情況下，用近乎破壞性的方法對金融體系中不合理現(xiàn)象進行一定程度的糾偏，盡管這種糾偏是被動的(劉立峰，2000)?？梢哉f，如果沒有金融危機，現(xiàn)有金融體系的脆弱性和缺陷還不至于這樣明顯和充分地暴露出來。

金融危機為我們提供了很好的學(xué)習(xí)機會，是對發(fā)展中國家一次生動的金融風(fēng)險和金融“游戲規(guī)則”教育，具有深刻的警示作用。金融危機的爆發(fā)讓我們深刻認(rèn)識到，即使像歐美這樣發(fā)達的金融市場，同樣可能發(fā)生嚴(yán)重的市場失靈，同樣可能發(fā)生嚴(yán)重的信用危機、貨幣危機。雖然我國尚未發(fā)生金融危機，但是我國經(jīng)濟體系內(nèi)部存在著許多誘發(fā)金融危機的因素卻是不爭的事實(魏波，2006)。金融危機，不得不使我們對現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)的完善、金融工具的創(chuàng)新、資本市場的發(fā)展以及貿(mào)易戰(zhàn)略的調(diào)整等方面進行認(rèn)真反思。

馬克思的金融危機理論表明，金融危機雖然直接涉及金融貨幣問題，但并不僅限于此，而是經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部與外部多方位、深層次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此，防范金融危機需要系統(tǒng)化的措施和政策。這里僅就我國最重要的金融市場和房地產(chǎn)市場的建設(shè)提幾點思考。

(一)加強創(chuàng)新與完善監(jiān)管相匹配，提高金融市場的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力

美國次貸危機的發(fā)生，一方面是對金融創(chuàng)新工具的濫用，另一方面是風(fēng)險控制的缺失。雖然金融創(chuàng)新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產(chǎn)融資市場上的風(fēng)險，另一方面也加劇了金融風(fēng)險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國在進行金融創(chuàng)新的同時，必須建立和完善對金融創(chuàng)新的監(jiān)管，使創(chuàng)新和風(fēng)險控制相匹配。從預(yù)防金融危機出發(fā)，中國在推行金融改革與創(chuàng)新的進程中必須對風(fēng)險保持高度警惕，對金融機構(gòu)乃至整個社會誠信體系的構(gòu)建予以高度的重視，需要構(gòu)建健全的金融體系和有效的監(jiān)管體系，這是增強自身抵御金融危機能力的關(guān)鍵。

第一，政府監(jiān)管部門要搞好相關(guān)政策法規(guī)的配套，加強對金融創(chuàng)新產(chǎn)品尤其是金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，從金融市場和金融體系制度建設(shè)的角度注意控制金融衍生工具的風(fēng)險，加強并完善對場外交易的監(jiān)控，強化對金融機構(gòu)的風(fēng)險提示，建立完善信息披露機制，減少信息不對稱對借款人權(quán)益的損害等，不斷提升監(jiān)管水平。

第二，作為經(jīng)營風(fēng)險的金融機構(gòu)，永遠(yuǎn)要將風(fēng)險控制放在第一位，強化資本充足性管理和風(fēng)險管理，防止某些金融機構(gòu)因資本充足率過低，抗風(fēng)險能力薄弱，在意外事件影響

下倒閉破產(chǎn)，沖擊金融體系(馬宇等，2008)。

第三，正確認(rèn)識金融衍生品市場的發(fā)展。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規(guī)模并不大，但金融衍生品放大了這一風(fēng)險。因此，對于金融創(chuàng)新，不僅應(yīng)看到其對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，還應(yīng)看到其潛在的風(fēng)險。衍生品市場的發(fā)展是一把雙刃劍，其產(chǎn)品雖然可以對沖和分散風(fēng)險，但不能消除風(fēng)險甚至?xí)哟箫L(fēng)險。

第四，建立金融危機監(jiān)測和預(yù)警系統(tǒng)。金融危機往往是金融風(fēng)險積累的結(jié)果，因而事先監(jiān)測和控制金融風(fēng)險，將金融危機化解于未然就極為重要(魏波，2006)。對于金融體系中的風(fēng)險因素，尤其是導(dǎo)致金融危機產(chǎn)生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、外資流動、銀行體系風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險都應(yīng)當(dāng)納入金融危機的預(yù)警系統(tǒng)。

第五，加強對資本市場的有效監(jiān)管。在金融危機中，股市的大幅波動甚至崩潰對宏觀經(jīng)濟和社會穩(wěn)定的影響是巨大的。股市風(fēng)險的影響與表現(xiàn)力往往要比銀行等金融機構(gòu)的體系性風(fēng)險更為顯著，這可從本次金融危機中全球股市的連續(xù)重挫看出一斑。我國也不例外，政府應(yīng)高度重視近期我國股市的劇烈波動和持續(xù)低迷狀況，通過積極的利率政策、稅收政策和完善的制度建設(shè)以及有效的監(jiān)管等措施，來重振投資者信心，以促進我國證券市場的長期穩(wěn)定與健康發(fā)展。

(二)嚴(yán)格房地產(chǎn)金融市場管理，促進房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定健康發(fā)展

導(dǎo)致美國金融危機的爆發(fā)，除了貪婪逐利的美國金融機構(gòu)風(fēng)險管理失控和政府的政策運用不慎之外，還有就是美國的透支消費文化使許多不具償還能力的人加入買房隊伍。而今天中國的房地產(chǎn)市場與上述情況有不少相似之處：其一，我國有高達90％的購房者是通過銀行貸款購房的，房地產(chǎn)貸款余額已高達2.25萬億元人民幣(蘇銳，2008)，總額接近美國，而且這些貸款人基本都是中低收入者。其二，金融機構(gòu)和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)同樣逐利貪婪而不惜冒風(fēng)險。銀行不斷放大房貸在貸款總盤子中的比例，同時又降低放貸門檻。這種行為實際上是將資金風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行，也將本不具備買房能力的消費者拉人買房行列，給買家和銀行都帶來風(fēng)險。為避免危機的出現(xiàn)，必須吸取美國次貸危機的教訓(xùn)，嚴(yán)防同類事件在我國發(fā)生。

第一，商業(yè)銀行需要改變住房按揭貸款是低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的觀念，加強按揭貸款的審批管理和風(fēng)險控制。由于我國沒有對抵押貸款進行次優(yōu)分級，所以房貸的風(fēng)險可能比想象的要大很多。銀行要嚴(yán)格房貸審查程序，特別注意那些有超出實際購買能力、有不良信用記錄的貸款人，應(yīng)該更加嚴(yán)密考核按揭人的收入狀況、資信狀況，盡量減少風(fēng)險累積。 第二，堅持二套房貸款標(biāo)準(zhǔn)和首付款標(biāo)準(zhǔn)不能放松。盡管我國住房按揭貸款有20％－30％首付比例的要求，但如果國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，房價出現(xiàn)持續(xù)下跌，房貸風(fēng)險必然將開始暴露。雖然美國次貸的風(fēng)險很高，但這種風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化的方式已經(jīng)分散。而中國住房按揭貸款尚未證券化，其不良信用貸款的風(fēng)險基本聚集在銀行體系內(nèi)。一旦爆發(fā)，必然對銀行系統(tǒng)以及整個經(jīng)濟體系影響巨大。面對目前房地產(chǎn)市場的低迷現(xiàn)狀，一方面可通過降低房地產(chǎn)交易稅費、延長貸款年限、提高貸款額度等方法鼓勵居民消費，但另一方面決不能通過降低二套房和三套房等投機性住房貸款標(biāo)準(zhǔn)及首付款標(biāo)準(zhǔn)的方法去救市。同時注意防止中國樓市出現(xiàn)大的跌幅，循序漸進地剔除房地產(chǎn)泡沫，使房價得到理性回歸，確保房地產(chǎn)市場的相對穩(wěn)定。這也是在美國金融危機中得到的重要經(jīng)驗和啟示。

篇6

關(guān)鍵詞：金融穩(wěn)定性 ； 金融危機； 金融風(fēng)險

自從2007年爆發(fā)全球范圍內(nèi)的金融危機以來，全球很多投資者都對目前的資本市場發(fā)展喪失了信心，同時有很多大型的金融機構(gòu)被政府接管或者是紛紛倒閉，這就導(dǎo)致了各國消費者對金融作為資金媒介所產(chǎn)生的基本功能產(chǎn)生質(zhì)疑。很多國家自身金融業(yè)的發(fā)展上都出現(xiàn)了失衡、無序、雜亂以及不穩(wěn)定等特征。這些不利特征在2008年9月之后表現(xiàn)的更為明顯，造成了國際金融市場的動蕩加劇，同時對于全球金融體系也產(chǎn)生了嚴(yán)重的不利影響。因此在金融危機的背景下，保證金融體系的穩(wěn)定性是目前各國中央銀行都需要重點關(guān)注和解決的問題。

金融危機雖然沒有對我國造成過于重要的影響，但是所造成金融環(huán)境上的復(fù)雜性去卻給我國金融體系的穩(wěn)定帶來還跟新的金融風(fēng)險和巨大的挑戰(zhàn)，這也在一定程度上充分體現(xiàn)出了金融危機對我國金融穩(wěn)定性所造成的不利影響。因此，應(yīng)該如何實現(xiàn)我國金融服務(wù)和調(diào)控功能上的完善、保證國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和維護金融體系穩(wěn)定成為維護我國金融體系健康發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)容。

一、金融危機下金融穩(wěn)定性概述

（一）金融穩(wěn)定性所包含的內(nèi)容

金融穩(wěn)定性包括以下六個方面的內(nèi)容：1.信用秩序和關(guān)系穩(wěn)定下的資金借貸均衡；2.幣值穩(wěn)定下的貨幣供求均衡；3.金融體系中各大機構(gòu)穩(wěn)定；4.金融市場穩(wěn)定下的資產(chǎn)價格穩(wěn)定，并可以實現(xiàn)對經(jīng)濟基礎(chǔ)因素的正確反映，如果基礎(chǔ)因素沒有變化，也不會出現(xiàn)資產(chǎn)價格上的波動；5.匯率穩(wěn)定下的國內(nèi)外收支平衡；6.金融結(jié)構(gòu)穩(wěn)固合理，內(nèi)部各系統(tǒng)之間實現(xiàn)協(xié)調(diào)協(xié)作，對社會經(jīng)濟發(fā)展具有較好的適應(yīng)性。

而這六個方面之間是相互作用和相互影響的。而金融上的穩(wěn)定性實際上要求的就是金融體系在功能上的正常穩(wěn)定發(fā)揮，從而在實現(xiàn)投資者利益實現(xiàn)保護和金融穩(wěn)定增長的同時實現(xiàn)社會經(jīng)濟的有序發(fā)展和資源配置上的優(yōu)化。這種金融上的穩(wěn)定性并不是一種靜態(tài)上穩(wěn)定，需要在不斷發(fā)展和增長的過程中實現(xiàn)穩(wěn)定，是經(jīng)濟和金融相協(xié)調(diào)發(fā)展所得的結(jié)果，無論是金融機構(gòu)中的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還是微觀資本機構(gòu)都會對金融穩(wěn)定性造成一定的影響。

（二）金融危機的危害以及和金融穩(wěn)定性之間的相關(guān)關(guān)系

    金融穩(wěn)定性和金融危機之間是完全對立的關(guān)系的，金融危機實際上體現(xiàn)出的就是一種金融不穩(wěn)定的特征，實際上也是金融危機下對金融穩(wěn)定性的破壞和影響。首先由于金融危機出現(xiàn)在社會金融系統(tǒng)當(dāng)中，集中表示在系統(tǒng)中大部分或者是全部指標(biāo)出現(xiàn)的超周期、短暫以及急劇的惡化，而這些惡化的金融指標(biāo)中包括土地、房地產(chǎn)、證券以及短期利率等資產(chǎn)的價格惡化、金融機構(gòu)的倒閉以及企業(yè)破產(chǎn)，體現(xiàn)的是對金融市場上嚴(yán)重破壞，在對金融市場有效運行能力實現(xiàn)損害的同時，對系統(tǒng)內(nèi)的實體經(jīng)濟造成較大的負(fù)面影響。

二、金融危機下我國金融穩(wěn)定性研究

在對金融危機實現(xiàn)避免和解決上，首先需要實現(xiàn)對金融不穩(wěn)定問題的解決，在防止不穩(wěn)定性惡化的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)對系統(tǒng)穩(wěn)定性上的保持。而金融不穩(wěn)定性作為金融危機的前期表現(xiàn)，如果不能很好的實現(xiàn)對金融穩(wěn)定性進行控制，隨著不穩(wěn)定因素的逐漸增多以及不穩(wěn)定程度上的不斷加深，金融危機將會越發(fā)的嚴(yán)重。因此對金融危機下我國金融穩(wěn)定性進行研究的過程中，重點需要對金融系統(tǒng)的每個因素進行分析，保證每個因素都能實現(xiàn)基本穩(wěn)定的，這樣才能在保證金融危機不會實現(xiàn)進一步惡化的同時，同時提高各環(huán)節(jié)上穩(wěn)定性來在最終減小金融危機對我國金融穩(wěn)定性的影響。具體而言包括以下幾個方面的內(nèi)容：

第一，國際金融危機下，雖然對于人民幣匯率、貨幣的增長率、全國銀行間同業(yè)拆借利率、金融機構(gòu)本外幣的貸款數(shù)量、以及國內(nèi)負(fù)債規(guī)模都造成了一定程度上的影響，但是由于這些方面的內(nèi)容并不屬于影響我國金融穩(wěn)定性的主要因素，因此金融危機對它們所造成的影響并不會對我國的金融穩(wěn)定性造成實質(zhì)上的影響。

第二，居民消費資料價格指數(shù)的上漲對金融當(dāng)前的穩(wěn)定性起到了負(fù)面的影響， 2008年以來，中國政府采取促進內(nèi)需的宏觀調(diào)控措施是有效的，但是，旺盛的國內(nèi)需求卻不利于金融體系的穩(wěn)健運行。

第三，當(dāng)前的中國房地產(chǎn)金融市場是需要警惕的一個行業(yè)，雖然房地產(chǎn)價格上升對于金融穩(wěn)定的不利影響并沒有逐漸顯現(xiàn)出來，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場對中國的金融穩(wěn)定性仍然起到了緩沖的作用，但是，地價和房價暴漲的局面是不利于經(jīng)濟發(fā)展的，房屋銷售價格的大幅度提高肯定會惡化當(dāng)前的金融穩(wěn)定狀態(tài)。中國需要吸取上個世紀(jì)末日本房地產(chǎn)市場的教訓(xùn)，防止此次“泡沫”進一步發(fā)展所可能帶來的悲劇發(fā)生。

第四，外匯儲備的增加和國內(nèi)債務(wù)規(guī)模的擴大，有利于金融體系的穩(wěn)定，可以促進中國經(jīng)濟的外部均衡。同時，穩(wěn)步推動人民幣進入周邊國家成為貸款和借款主導(dǎo)貨幣的方式，發(fā)行以人民幣計值金融產(chǎn)品的融資方式也可以起到相同的效果。但是，中國各級地方政府的直接負(fù)債、間接負(fù)債的規(guī)模正在大幅度提高，這是需要警惕的，這樣不利于國內(nèi)消費的平穩(wěn)發(fā)展，會讓金融體系增加無法測算的成本，不利于金融的穩(wěn)定性。

第五，中國的股票市場仍然是一個不健全的市場，雖然，當(dāng)前的市場價格并沒有對中國金融穩(wěn)定起到顯著的負(fù)面作用，但是，市場價格的不正常波動是值得關(guān)注的。特別是受到當(dāng)前國際金融危機的沖擊，中國股票市場的不確定性因素在不斷地增加。但是，過于封閉的股票市場是不會有利于問題解決的，只有堅定不移地推進資本市場的改革，才可能發(fā)揮資本市場對促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的積極作用。

參考文獻：

[1]張明.東亞國家金融穩(wěn)定性面臨的主要風(fēng)險誘因[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報.2009（12)；

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關(guān)鍵詞 非線性動力系統(tǒng)；交叉?zhèn)魅?；Logistic 模型；貨幣危機

中圖分類號 F830.9 文獻標(biāo)識碼 A

A Dynamic Cross Contagion Model of Currency Crisis

ZHANG Yi, HUI Xiaofeng

(School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin,Heilongjiang 150001,China)

Abstract The increasing evidences have proved that the financial market is a multilevel nonlinear dynamical system constituted by financial subsystems coupling with each other on extensive connections.Thus the nonlinear and complex properties of the system would transmit the contagion instantaneously while financial crisis erupt. In this paper we set up a dynamic differential model of currency crisis cross contagions between two countries by expanding the generalized Logistics model. According to the Ordinary Differential Equations Qualitative Theory, all kinds of possible singular point and the stable conditions were analyzed, and financial contagion can be classified into two cases: controllable situation and uncontrollable situation.

Keywords nonlinear dynamic systems; cross contagion; Logistic model; currency crisis

1 引 言

自90世紀(jì)80年代以來，金融危機發(fā)生的頻率越來越高，而每次危機都愈趨嚴(yán)重，更具有向其他地區(qū)蔓延的危險性。且隨著全球經(jīng)濟一體化過程的不斷深入，傳染效應(yīng)越發(fā)突出，一國發(fā)生的危機通過貿(mào)易渠道和金融渠道等迅速傳染到其他國家，而受傳染國家發(fā)生危機后，又會反作用于傳染源國家。各種渠道的傳染效應(yīng)交織在一起，使金融危機的演化過程呈現(xiàn)出高度的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和非線性特征，這使我們迫切地需要尋找出有效的方法來動態(tài)的刻畫金融危機的演化過程，捕捉金融危機傳染的證據(jù)，更好地建立金融危機的預(yù)警、跟蹤和防范機制。

自從早期的經(jīng)典三代貨幣危機模型理論形成后，學(xué)者們做出了大量的研究工作以進一步揭示貨幣危機傳染的機制及路徑。Olivier Loisel和Philippe Martin（2001）［1］提出了基于宏觀經(jīng)濟變量的模型表明在一個完全壟斷競爭部門中，政府為了提高全球貿(mào)易中的份額而有使本幣貶值的激勵，該模型同時表明貿(mào)易競爭越重要，越容易產(chǎn)生自發(fā)性投機危機。然而，區(qū)域合作模式雖然能增加參與國的福利，卻會使彼此之間更具有貿(mào)易依賴性，一旦發(fā)生危機會導(dǎo)致危機傳染效應(yīng)更突出。Helmut Stix（2007）［2］研究了1992―1993年歐洲貨幣危機期間法國政府的干預(yù)效果并建立了馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型來估測市場從平穩(wěn)狀態(tài)向危機狀態(tài)轉(zhuǎn)化的可能性。Li Gang，Pan Haomin和Jia Wei［3］用空間計量分析方法對次貸危機的傳染路徑進行了研究，得出傳染的主要路徑有地理位置因素，G7團體，貿(mào)易關(guān)聯(lián)因素及開放資本項目。Thijs Markwat等（2009）［4］構(gòu)建了一個基于多元線性Logit回歸排序模型，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機中，泰國股票市場崩盤后以骨牌效應(yīng)的形式傳染到東南亞各國，在利率、匯率等共同作用下形成金融危機。Kim（1999）［5］等通過韓國1997年金融危機以前的經(jīng)濟指標(biāo)對金融危機預(yù)警系統(tǒng)進行訓(xùn)練與檢驗，發(fā)現(xiàn)使用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警韓國金融危機可以起到理想的效果。Phillips（2010）［6］用美國金融市場上的長期數(shù)據(jù)證實了金融泡沫從資本市場、房地產(chǎn)市場蔓延到貸款市場引發(fā)美國次貸危機，再通過商品市場和匯率市場傳染到其他國家的過程。

通過對現(xiàn)有的文獻進行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外關(guān)于金融危機傳染的文獻主要集中在從實證的角度來檢驗金融危機傳染效應(yīng)，對金融危機傳染的復(fù)雜性和非線性特性及市場之間的交互影響現(xiàn)象解釋不足，缺乏從數(shù)理的角度建立危機傳染的模型來動態(tài)刻畫金融危機的傳染過程。本文以此為出發(fā)點，建立基于Logistic模型為基礎(chǔ)的兩個國家匯率價格交互影響模型，以期對危機傳染做出新的解釋。

2 模型

Logistic模型最早是應(yīng)用于種群生態(tài)學(xué)研究領(lǐng)域的經(jīng)典數(shù)學(xué)模型［7］。近年來，其被大量引入到社會科學(xué)、心理學(xué)及經(jīng)濟學(xué)的研究中來。在文獻［8］中，建立了一個基于Logistic模型的金融危機傳染微分動力學(xué)方程，本文將其作為基礎(chǔ)模型進行進一步擴展，原始模型如式（1）所示：

dxdt=γ1x［1－xk1+α1y］，

dydt=γ2y［1－yk2+α2x］. （1）

對式(1)進行簡單的擴展，可得到：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x. （2）

在本文中，考慮建立一個基于式(2)的貨幣危機在兩個國家交叉?zhèn)魅镜姆蔷€性微分動力學(xué)模型：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1+β1x－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x+β2y. （3）

對模型中的變量解釋為：

篇8

結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度分布符合冪指數(shù)為－2．5的冪律分布。中國莊新田小組［6－10］針對中國證券市場做了大量研究工作：他們認(rèn)為股市產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可用于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，反映大量的市場行為。他們選取2002至2004年上海證券交易所股票為節(jié)點構(gòu)建一個無向無權(quán)的證券市場網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)了該網(wǎng)絡(luò)的小世界效應(yīng)和無標(biāo)度特性。還嘗試使用閾值法，構(gòu)建中國股市的相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)，研究其拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)性能及穩(wěn)定性。同時，該小組還應(yīng)用多種統(tǒng)計方法分析上海股市每日收盤指數(shù)。采用MF－DFA（多重分形消除趨勢波動分析）方法對上海股市價格指數(shù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，波動相關(guān)性是產(chǎn)生多重分形特征的主要原因。進一步地，該小組以中國上證180指數(shù)和深證100指數(shù)成分股票為研究標(biāo)的，分析網(wǎng)絡(luò)的基本拓?fù)浣y(tǒng)計性質(zhì)和聚類結(jié)構(gòu)。實證研究表明，對最小生成樹關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)派系聚類分析能有效地挖掘股票之間的聚類結(jié)構(gòu)信息。

上海理工大學(xué)高巖小組［11］基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，根據(jù)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)及其動力學(xué)特征，發(fā)現(xiàn)證券市場網(wǎng)絡(luò)對隨機攻擊呈現(xiàn)魯棒性，但對蓄意破壞表現(xiàn)出脆弱性，網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性是由一些Hub節(jié)點所代表的股票走勢決定的，應(yīng)該對此類股票給予重點關(guān)注。現(xiàn)有的研究大多采用成熟市場經(jīng)濟平穩(wěn)時期的數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，較少涉及金融危機時期成熟市場與新興市場復(fù)雜的對比分析，對于中國市場拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的時間演化過程更是缺乏。本文正是在這樣的學(xué)術(shù)背景下，選取此次由2006年次貸危機演變而來的全球性金融危機這一特殊時期作為社會背景，利用復(fù)雜性科學(xué)的理論和研究方法，結(jié)合計算機科學(xué)中的算法，并采用統(tǒng)計物理的思想，以大量數(shù)據(jù)作為實證基礎(chǔ)來洞察股市網(wǎng)絡(luò)在金融危機前后的演化：由滬深300成分股的股價關(guān)聯(lián)性引入影響因子值分析，進而利用最大生成樹算法建立相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)并深入研究網(wǎng)絡(luò)的社團結(jié)構(gòu)，通過對不同時期不同性質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)進行對比分析，試圖揭示金融危機下成熟市場和新興市場各自的特殊市場特征，以期從一個系統(tǒng)性的角度對證券網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性特征有更深入的了解。

1網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建與分析

1．1全連網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與分析

本文選取的是由yahoo財經(jīng)頻道（http：／／）提供的免費公開數(shù)據(jù)，將2005年1月至2010年2月作為滬深300整體研究背景，包括了金融危機前和金融危機下兩個不同階段，選取滬深300成分股的日收盤價序列作為最終的分析對象。首先分別對以滬深300成分股為節(jié)點的全連網(wǎng)絡(luò)進行分析：每個節(jié)點都擁有相同數(shù)量的連邊，以股價波動相關(guān)系數(shù)作為連邊權(quán)重。令Si（t）為t時刻i股票的收盤價，股票的對數(shù)收益率定義為Ri（t）＝lnSi（t＋Δt）－lnSi（t）（1）Δt為時間間隔。本文分析的是日收盤數(shù)據(jù)，即Δt＝1。圖1a和圖1b分別表征了金融危機前和金融危機下，滬深300成分股和S＆P500對數(shù)收益率的分布情況比較。由于中國股市具有漲跌停制度，因此除了上市首日以及進入股改而停牌的個股復(fù)盤外，股票在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10％。與S＆P500對數(shù)收益率分布相似［12］，滬深300對數(shù)收益率分布在金融危機下區(qū)間也出現(xiàn)了變寬的現(xiàn)象。此現(xiàn)象可用世界股票市場短期的信息傳達原理來解釋。隨著全球一體化的快速推進和中國開放程度的逐步提高，以美國等若干發(fā)達國家為中心，中國股價的收益率以及收益率的變動性出現(xiàn)了與成熟股市一定程度的同步化現(xiàn)象。縱向比較同一時期S＆P500和滬深300對數(shù)收益率的分布，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟穩(wěn)定時期，滬深300對數(shù)收益率的分布明顯較寬，這可歸因于中國普遍存在的“羊群效應(yīng)”。由于2005、2006兩年中國股市出現(xiàn)了整體向好的走勢，因此出現(xiàn)大量追漲資金，在內(nèi)外因素的共同作用下，使得收益率分布區(qū)間變寬。在金融危機下，由于漲跌停制度的存在，因此滬深300收益率分布區(qū)間并沒有出現(xiàn)類似S＆P500較危機前大幅增寬的現(xiàn)象。

盡管S＆P500和滬深300收益率的分布略有不同，但整體均呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。作為不同性質(zhì)的市場，引起S＆P500和滬深300收益率分布的尖峰厚尾的特征不盡相同。中國股市作為新興市場，受政策面影響較大，股票市場上信息的聚集出現(xiàn)導(dǎo)致市場對聚集信息的反應(yīng)最終引起價格波動聚集，從而出現(xiàn)收益率分布的尖峰厚尾現(xiàn)象。而美國股市作為成熟市場，對政策反應(yīng)較為適度，走勢主要取決于基本面，出現(xiàn)尖峰厚尾特征的主要原因應(yīng)是市場未對零散出現(xiàn)的信息做出及時的反應(yīng)，而隨著信息不斷累積超過某一臨界值后，市場對所有的零散信息做出集中反應(yīng)，這種非線性反應(yīng)方式導(dǎo)致了成熟市場的波動聚集。相關(guān)系數(shù)作為兩個變量之間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計分析指標(biāo)，是對股票i和j的時間趨勢相關(guān)性度量。本文采用最為通用的Pearson相關(guān)系數(shù)，定義為Pij＝〈RiRj〉－〈Ri〉〈Rj〉（〈R2i〉－〈Ri〉2）（〈R2j〉－〈Rj〉2槡）（2）其中，〈〉表示取變量的時間平均［13］。如果股票i和j完全正／反相關(guān)，那么有Pij＝±1。如果兩個股票完全不相關(guān)，則Pij＝0。相關(guān)系數(shù)矩陣P為實對稱矩陣，其特征向量均為實數(shù)，最大特征值對應(yīng)的特征向量限定在某些少數(shù)的結(jié)點上，而在市場中，這些結(jié)點價格的波動將會極大影響其余結(jié)點的走勢［14－15］。網(wǎng)絡(luò)中的每個結(jié)點對應(yīng)于一個成分股。本文構(gòu)建的全連網(wǎng)絡(luò)中，每條連邊的權(quán)重Wij（＝Wji）等于兩個結(jié)點的相關(guān)系數(shù)（Wij＝Pij）。

S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況。金融危機前，S＆P500網(wǎng)絡(luò)的大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。而金融危機后，幾乎所有股票都是正相關(guān)的特殊形態(tài)，且大多數(shù)股票的正相關(guān)性較強。S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況如此大的改變可以歸因于金融危機的影響使各行各業(yè)都受到了很大沖擊，幾乎所有股票在危機下都走出一波大幅下探的行情，使得股價相關(guān)系數(shù)急劇增加。同時金融危機使得證券市場表現(xiàn)出脆弱性，一些股票節(jié)點的崩潰對于網(wǎng)絡(luò)中其他股票產(chǎn)生極大影響。兩者的共同作用使得權(quán)重分布出現(xiàn)了較大的變化。

網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的分布情況。金融危機前，與S＆P500相似，大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)性；但在分布區(qū)間上，滬深300網(wǎng)絡(luò)略微狹窄。分布形態(tài)上，與S＆P500平滑的分布不同，滬深300在權(quán)值0．2附近出現(xiàn)“毛刺”。金融危機下，與S＆P500明顯不同，滬深300網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布呈現(xiàn)出與金融危機前較為相似的特性。分布區(qū)間并沒有發(fā)生明顯變化，但不再出現(xiàn)“毛刺”。我們分析主要是滬深300在后金融危機時期，行業(yè)復(fù)蘇速度不同導(dǎo)致股票走勢分化，漲跌互現(xiàn)，使得股價波動相關(guān)系數(shù)主要分布在弱相關(guān)區(qū)域。從同一時期S＆P500和滬深300權(quán)重分布的縱向比較來看，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟穩(wěn)定時期，兩國股市網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布區(qū)間寬度相似，但中國股市整體相關(guān)系數(shù)較美國股市偏低。在金融危機時期，滬深300成分股的相關(guān)系數(shù)并沒有呈現(xiàn)如S＆P500大幅增大的情況，其原因可能是由于在2007至2010年，中國股市呈現(xiàn)出暴漲暴跌的劇烈波動行情，導(dǎo)致異常停盤情況較多，且期間有若干成分股因股改、重組等原因長時間停盤，一定程度上影響了數(shù)據(jù)的實時性。為了更深層地分析金融危機對證券網(wǎng)絡(luò)的影響，引入影響因子這一參數(shù)。影響因子是度量一個結(jié)點對其余結(jié)點影響力的指標(biāo)，定義為該結(jié)點所有連邊的權(quán)重和。因為權(quán)重是分布在［－1，1］區(qū)間內(nèi)的，因此影響因子值可能為負(fù)。定義影響因子IS為IS＝∑j≠iWij（3）

網(wǎng)絡(luò)節(jié)點個數(shù)隨著IS值的分布情況。2005至2006年，中國國民經(jīng)濟運行狀況良好，股市出現(xiàn)普漲的現(xiàn)象，反映到IS分布上。在IS值最大的地方，分布節(jié)點的數(shù)量也最大。結(jié)合現(xiàn)實，IS值排名靠前的所屬行業(yè)中，傳統(tǒng)的制造業(yè)占據(jù)半壁江山，涉及多個制造業(yè)領(lǐng)域；電力生產(chǎn)業(yè)也占據(jù)了4席，顯示了能源日益緊缺的狀況使得能源類股票的影響力日益增大。2007年至今，IS值的分布出現(xiàn)了明顯的變化，呈現(xiàn)了先上升后下降的現(xiàn)象，出現(xiàn)較為明顯的影響力較大的節(jié)點所屬行業(yè)是唐鋼股份，主要是因為經(jīng)濟危機條件下，住房價格出現(xiàn)了猛漲現(xiàn)象，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動建材行業(yè)迅猛發(fā)展的態(tài)勢。圖3滬深300節(jié)點個數(shù)隨IS值的分布圖圖4為S＆P500節(jié)點個數(shù)隨IS值的分布情況。經(jīng)過此輪金融危機的沖擊，S＆P500證券網(wǎng)絡(luò)中各股票之間的聯(lián)動反應(yīng)加劇，也就是說某些股票的波動會更大程度地影響市場中其余股票的走勢，市場變得更敏感。同時排名前10的公司分屬行業(yè)也發(fā)生了較大變化，金融保險業(yè)在危機之前占據(jù)了絕對的優(yōu)勢地位，在經(jīng)歷危機以后材料業(yè)異軍突起，占據(jù)前10中的3席，與金融保險業(yè)平分秋色。汽車行業(yè)和金融行業(yè)的代表通用汽車公司和花旗集團，因在此輪金融危機中受到極大沖擊，影響因子大幅下滑。

將圖3和圖4做比較，在金融危機前后，滬深300的IS值發(fā)生了較大的變化，S＆P500分布趨勢變化不大，但區(qū)別明顯。滬深300網(wǎng)絡(luò)與S＆P500網(wǎng)絡(luò)IS變化情況恰恰相反：在危機前，滬深300的IS值普遍偏大，危機下，節(jié)點的IS值普遍變小。S＆P500的IS值則由普遍偏小變得普遍偏大。分析其中原因，其一，從整體上來說，IS值又是反映網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性指標(biāo)，在經(jīng)濟危機的沖擊下，滬深300的穩(wěn)定性變?nèi)?，而S＆P500的穩(wěn)定性增強；其二，是S＆P500和滬深300分屬成熟市場和新興市場，市場本質(zhì)的不同造成了不同的市場特征，在危機下對政策等反應(yīng)強度也有較大不同。作為新興市場，中國的國情決定了中國股市的發(fā)行制度和監(jiān)管制度必然是與政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月這段時期，各項刺激措施的見效使得中國股市止跌企穩(wěn)，行業(yè)間復(fù)蘇速度與程度都有較大不同，滬深300成分股走勢出現(xiàn)分化，導(dǎo)致IS值并沒有呈現(xiàn)與S＆P500類似大幅增大的情況。而且滬深300的IS值分布與成熟市場經(jīng)濟穩(wěn)定時期出現(xiàn)類似情況也從一個側(cè)面反映了中國股市正在逐步走向成熟。

1．2最大生成樹構(gòu)建相關(guān)性

網(wǎng)絡(luò)生成樹在各種分析研究中被廣泛采用。其中生成樹在分析證券市場網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)用頗多［16－17］。本文采用最常見的Kruskal算法，構(gòu)建了滬深300成分股網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹，如圖5所示。網(wǎng)絡(luò)中結(jié)點的度是證券市場網(wǎng)絡(luò)最重要的拓?fù)涮卣鲄?shù)之一，度分布函數(shù)反映了網(wǎng)絡(luò)的宏觀統(tǒng)計特征，就目前對網(wǎng)絡(luò)的研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)定點度的分布主要有指數(shù)分布和冪律分布；理論上利用度分布可以計算其他表征全局特性參數(shù)的量化數(shù)值。圖6是S＆P500相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹，與此相似的是，滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)在金融危機的影響下，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點分布趨于集中，同時出現(xiàn)了若干度值遠(yuǎn)超過平均度值的節(jié)點。由于此類節(jié)點對網(wǎng)絡(luò)拓?fù)溆兄匾绊懀虼硕戎捣植嫉牟痪鶗?dǎo)致網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的下降，使得網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)出脆弱性。這也與金融危機給股市網(wǎng)絡(luò)帶來巨大沖擊的事實相吻合。

表1滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點度值排名（2005．1－2006．12）排名度值股票名稱所屬行業(yè)15中國衛(wèi)星工業(yè)15皖能電力公用事業(yè)15長安汽車可選消費15中山公用公用事業(yè)15燕京啤酒必需消費排名度值股票名稱所屬行業(yè)15美的電器可選消費15福田汽車可選消費15復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)藥業(yè)15北京城建金融業(yè)表2滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點度值排名（2007．1－2010．2）排名度值股票名稱所屬行業(yè)125唐鋼股份材料業(yè)212申能股份公用事業(yè)311中遠(yuǎn)航運工業(yè)49東風(fēng)汽車可選消費57白云機場工業(yè)57寶鈦股份材料業(yè)57青島海爾可選消費86中國船舶工業(yè)排名度值股票名稱所屬行業(yè)86大眾公用公用事業(yè)105南玻A材料業(yè)105紫江企業(yè)材料業(yè)105北大荒必需消費105青島啤酒必需消費105申華控股可選消費105中國遠(yuǎn)洋工業(yè)金融危機前滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度值排名靠前的股票如表1所示。在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，前10位的節(jié)點具有相同的度，網(wǎng)絡(luò)中Hub節(jié)點度值分布較為均勻，即網(wǎng)絡(luò)有較好的抗毀性。制造業(yè)占據(jù)前10中的6席，成為股市中最具影響力的行業(yè)，這與上節(jié)中分析影響因子得出的結(jié)論一致。

金融危機后滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度值排名靠前的股票如表2所示。與金融危機前相比，出現(xiàn)了若干個度值較大的Hub節(jié)點，其中唐鋼股份的度值高達25，在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)舉足輕重的位置。制造業(yè)在Hub節(jié)點中的比例與危機前相比出現(xiàn)有較大下降，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)占據(jù)了第1和第5的位置。反映到經(jīng)濟現(xiàn)象中，我們認(rèn)為盡管中國的三次產(chǎn)業(yè)都受到金融危機的直接沖擊，但因其與國際市場聯(lián)系的緊密程度不同，金融危機主要沖擊了在出口中占主導(dǎo)地位的第二產(chǎn)業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)正是以制造業(yè)為主。對比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，金融危機前后Hub節(jié)點所代表股票發(fā)生極大變化，危機前度值排名前列的股票在金融危機的沖擊下，大多成為網(wǎng)絡(luò)中的一般結(jié)點，只有北京城建基本保持在度值排名前列，這與其所屬房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在2009年井噴式的增長不無關(guān)系。反觀危機后度值排名前列的股票大多在危機前度值較小，金融危機的沖擊使得新興節(jié)點迅速取代網(wǎng)絡(luò)中部分崩潰的傳統(tǒng)Hub節(jié)點，網(wǎng)絡(luò)度值分布隨即發(fā)生巨大改變。在2008年中國房地產(chǎn)市場的大幅萎縮給國內(nèi)金屬消費需求構(gòu)成了巨大的打擊，金屬冶煉業(yè)面臨著十分嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。然而隨著2009年房產(chǎn)市場的全面上漲，金屬冶煉業(yè)交易隨之活躍，也已成為拉動工業(yè)生產(chǎn)的主動力，這也解釋了在度值分布中，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)的兩只股票均處于前列的現(xiàn)象。

2最大社團結(jié)構(gòu)分析

真實網(wǎng)絡(luò)大多是由若干個“群”或者是“團”組成的，即存在社團結(jié)構(gòu)。在同一個社團中，各個節(jié)點聯(lián)系緊密，而社團之間的聯(lián)系就相對比較松散。證券網(wǎng)絡(luò)中，也存在著這樣的社團結(jié)構(gòu)：屬于同一社團的股票節(jié)點往往相關(guān)性較強，而分屬不同社團的股票節(jié)點往往呈現(xiàn)較弱相關(guān)性。最大社團作為網(wǎng)絡(luò)中最具影響力的“群”，對整個網(wǎng)絡(luò)有著舉足輕重的影響力。以上節(jié)中采用最大生成樹算法構(gòu)建的S＆P500和滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)為研究基礎(chǔ)，分析不同時期兩國股市網(wǎng)絡(luò)中以度值最大的節(jié)點為根節(jié)點的子樹，深入研究其形態(tài)及組成，以期通過對最大社團的分析揭示金融危機下網(wǎng)絡(luò)的特殊性質(zhì)。

S＆P500最大社團各節(jié)點所代表股票及所屬行業(yè)。Hub節(jié)點所代表的股票為MTB，屬于金融行業(yè)，危機前最大社團結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。結(jié)合2005年至2006年經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的社會背景，金融業(yè)起到舉足輕重的作用，因此金融業(yè)成為網(wǎng)絡(luò)中的最大社團。由圖7可見，在以MTB為中心的最大社團中，還存在著若干Hub節(jié)點，社團內(nèi)部度值分布較為均勻。與此同時，MTB還與若干較大Hub節(jié)點直接相連：以公用事業(yè)節(jié)點GAS為例，通過與金融行業(yè)節(jié)點PCL直接相連與根節(jié)點MTB產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，同時又與一連串公用事業(yè)節(jié)點連接與同行業(yè)節(jié)點產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，這就形成社團之間的重疊，即出現(xiàn)一個節(jié)點同屬不同社團的現(xiàn)象。仔細(xì)分析節(jié)點之間的連接情況可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)連邊是存在于同屬一個行業(yè)的股票節(jié)點之間，S＆P500市場行業(yè)聚類特征明顯。

反觀危機下的最大社團，如圖8所示，Hub節(jié)點所代表的股票為CSCO，屬于信息產(chǎn)業(yè)。結(jié)合金融危機的背景，可以推測金融業(yè)受到危機最正面的沖擊，隨著雷曼兄弟等眾多大規(guī)模金融機構(gòu)的破產(chǎn)，使得金融業(yè)股票在市場中的地位大大降低，這也解釋了最大社團中只存在一只金融業(yè)股票的狀況。從圖8可以清楚看到，危機下最大社團結(jié)構(gòu)層次明顯簡單。社團結(jié)構(gòu)中度值為1的節(jié)點數(shù)目占到節(jié)點總數(shù)的6成以上，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)層次較少。以CSCO為根節(jié)點的子樹中絕大多數(shù)節(jié)點與CSCO一樣，屬于信息產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)出極強的以行業(yè)聚類的特性。最大社團中除了CSCO度值明顯較大外，其余結(jié)點度值均較小。中國股市金融危機前后最大社團形態(tài)如圖9所示。金融危機前（見圖9a），中國股市的最大社團規(guī)模明顯較小且社團內(nèi)部行業(yè)分布狀況也有較大不同。中國衛(wèi)星所在社團共有16個節(jié)點，其中與中國衛(wèi)星同屬于工業(yè)的股票共有6只，4只股票屬于材料業(yè)，4只屬于金融類股票，必需品消費業(yè)和可選消費業(yè)各有兩只股票。材料業(yè)為工業(yè)提供原材料，而金融業(yè)尤其其中的房產(chǎn)業(yè)對材料業(yè)也有直接影響，因此在拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)上同屬一個社團屬于合理現(xiàn)象。從中國股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)來看，行業(yè)因素并不是社團形成的主要原因，不同行業(yè)之間聯(lián)動性較成熟市場要更大，這也說明了在中國股市，一個行業(yè)中領(lǐng)頭企業(yè)的股價波動，不僅會影響同行業(yè)公司的股價，也會較快波及其上游或是下游產(chǎn)業(yè)。

為金融危機下中國股市網(wǎng)絡(luò)中度值最大節(jié)點唐鋼股份所在社團。相比危機前的最大社團，在經(jīng)歷了金融危機的沖擊后，滬深300證券網(wǎng)絡(luò)的最大社團規(guī)模明顯增大。最大社團中以唐鋼股份為代表的材料業(yè)占據(jù)了重要地位，與唐鋼股份直接相連的節(jié)點中，既存在一般Hub節(jié)點，也存在度值較小的節(jié)點，使得最大社團中節(jié)點的分布更顯均勻。金融危機后的最大社團的形成行業(yè)因素雖然較危機前有所增強，但行業(yè)分布相比同期美國股市仍明顯分散，上下游產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)依舊較強。從圖中也可以發(fā)現(xiàn)，一些工業(yè)類股票同時與唐鋼股份及相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)相連，出現(xiàn)了社團重疊的現(xiàn)象。以工業(yè)類股票白云機場為例，它與根節(jié)點唐鋼股份直接相連，同時也與同行業(yè)的中海發(fā)展、華擎股份有密切關(guān)聯(lián)，在與其直接相連的節(jié)點中也包括了能源類股票廣聚能源、材料業(yè)股票江西銅業(yè)、包鋼股份，公用事業(yè)類股票華能國際以及消費類股票歌華有線。

通過對危機前后兩國股市網(wǎng)絡(luò)最大社團的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在同一時期S＆P500網(wǎng)絡(luò)和滬深300網(wǎng)絡(luò)具有明顯不同的最大社團特征：S＆P500具有以行業(yè)聚類的特征，而滬深300社團中行業(yè)覆蓋面較廣，一些有利害關(guān)系的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在同一社團中。滬深300危機后的最大社團形態(tài)與S＆P500危機前最大社團形態(tài)較為相似，由此可以印證中國股市正在慢慢走向成熟。

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關(guān)鍵詞:金融危機;國際經(jīng)濟;國際貨幣體系;國際游資

金融危機是由外部因素還是由內(nèi)部因素造成的,歷來學(xué)術(shù)界有兩種比較對立的觀點:陰謀論和規(guī)律論。陰謀論認(rèn)為金融危機是經(jīng)濟體遭受有預(yù)謀和有計劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機以后,這種觀點較為流行。規(guī)律論認(rèn)為金融危機是經(jīng)濟體的自身規(guī)律,是內(nèi)因造成的。三代金融危機理論①基本上是承認(rèn)規(guī)律論。隨著金融監(jiān)管技術(shù)提高,一個國家因監(jiān)管或管制出現(xiàn)問題而導(dǎo)致金融危機的可能性變小;而隨著經(jīng)濟全球化趨勢增強,現(xiàn)代的金融危機基本上表現(xiàn)為在國際經(jīng)濟失衡的條件下,國際資本在利益驅(qū)動下利用扭曲的國家貨幣體系導(dǎo)致區(qū)域性金融危機爆發(fā),因而從本質(zhì)上說,金融危機的性質(zhì)和成因都發(fā)生了變化。本文在已有研究的基礎(chǔ)上,從國際經(jīng)濟的視角具體解析金融危機的形成原因。

一、國際經(jīng)濟失衡

黃曉龍(2007)[1]認(rèn)為國際收支失衡導(dǎo)致國際貨幣體系失衡,虛擬經(jīng)濟導(dǎo)致流動性過剩,進而導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內(nèi)較完備地從外部因素來研究金融危機的,然而從根本上說全球經(jīng)濟失衡的根源應(yīng)該是實體經(jīng)濟的失衡,國際收支失衡只是實體經(jīng)濟失衡的表象,實體經(jīng)濟失衡導(dǎo)致貨幣資本的國際流動,國際資本流動導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹和蕭條,由此形成流動性短缺,最終能夠?qū)е陆鹑谖C。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟的失衡是導(dǎo)致金融危機的必要條件,而虛擬經(jīng)濟導(dǎo)致的流動性短缺是金融危機的充分條件。

縱觀金融危機史,金融危機總是與區(qū)域或全球經(jīng)濟失衡相伴而生的。1929年爆發(fā)金融危機之前,國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經(jīng)濟快速增長呈現(xiàn)出取代英國霸主地位的趨勢,這次國際經(jīng)濟失衡為此后的金融危機埋下了禍根。20世紀(jì)末期,區(qū)域經(jīng)濟一體化趨勢要快于經(jīng)濟全球化趨勢,拉美國家與美國之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度使得拉美國家對美國經(jīng)濟的“蝴蝶效應(yīng)”要比其他國家更為強烈。20世紀(jì)末的20年里,當(dāng)拉美地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡時,往往以拉美國家的金融危機表現(xiàn)出來。歐、美、日經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡同樣是導(dǎo)致歐、美、日等國金融危機爆發(fā)的根源。當(dāng)區(qū)域的或全球的穩(wěn)定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)被打破時,新的經(jīng)濟平衡往往以金融危機為推動力。1992年歐洲金融危機,源于德國統(tǒng)一后德國經(jīng)濟快速發(fā)展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經(jīng)濟平衡。1990年的日本也是因為美日之間的經(jīng)濟平衡被打破后,在金融危機的作用下,才實現(xiàn)新的經(jīng)濟均衡。

區(qū)域或全球經(jīng)濟失衡將導(dǎo)致國際資本在一定范圍內(nèi)的重新配置。在區(qū)域經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟全球化的背景下,一個國家宏觀政策的影響力可能是區(qū)域的或全球性的。從短期來看,在某個時點國際經(jīng)濟是相對平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當(dāng)一國經(jīng)濟發(fā)生變化,會引起國際資本和國際需求在不同國家發(fā)生相應(yīng)的變化,如果是小國經(jīng)濟,它的影響只是區(qū)域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當(dāng)一個大國經(jīng)濟趨強,則會吸引國際資本向該國流入,產(chǎn)生的結(jié)果是另外一些國家的資本流出,當(dāng)資本流出到一定程度時,會發(fā)生流動性短缺,金融危機就從可能性向必然性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的信號是大國高利率政策,或大國強勢貨幣政策。而對小國經(jīng)濟而言,經(jīng)濟趨強后,則會吸引國際資本的流入,當(dāng)國際資本流入數(shù)量較多時,該國的實體經(jīng)濟吸收國際資本飽和后,國際資本會與該國的虛擬經(jīng)濟融合,推動經(jīng)濟的泡沫化,當(dāng)虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟嚴(yán)重背離時,國際資本很快撤退,導(dǎo)致小國由流動性過剩轉(zhuǎn)入流動性緊縮,結(jié)果導(dǎo)致金融危機爆發(fā)。

從國際經(jīng)濟失衡導(dǎo)致金融危機的形成路徑可以看出,國際經(jīng)濟失衡通過國際收支表現(xiàn)出來,國際收支失衡的調(diào)整又通過國際貨幣體系來進行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經(jīng)濟強制性和破壞性調(diào)整,也就是說可以避免金融危機的發(fā)生,然而現(xiàn)實的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經(jīng)濟失衡會被進一步扭曲和放大。

二、國際貨幣體系扭曲

徐明祺是國內(nèi)學(xué)術(shù)界較早把發(fā)展中國家金融危機的原因歸結(jié)為國際貨幣體系內(nèi)在缺陷的學(xué)者。徐明祺(1999)[2]認(rèn)為,一方面是秩序弱化在改革和維持現(xiàn)狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發(fā)展中國家在國際貿(mào)易、投資和債務(wù)方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發(fā)展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果,因而現(xiàn)存國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調(diào)解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協(xié)調(diào)國際經(jīng)濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀(jì)律性,因而現(xiàn)在的國際經(jīng)濟的失衡被現(xiàn)在的國際貨幣體系放大了,加劇了。

布雷頓森林體系瓦解后,現(xiàn)有的國際貨幣體系是一個松散的國際貨幣體系,盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強,但是,儲備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當(dāng)儲備貨幣的國家依據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況制定宏觀經(jīng)濟政策,勢必會與世界經(jīng)濟或區(qū)域經(jīng)濟要求相矛盾,因而會導(dǎo)致外匯市場不穩(wěn)定和金融市場的動蕩。實行與某種儲備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家,既要受該儲備貨幣國家貨幣政策的影響,同時還要受多個國家之間貨幣政策交叉的影響。儲備貨幣之間匯率和利率的變動對發(fā)展中國家的影響大為增強,使得外匯市場更加不穩(wěn)和動蕩,這種影響可以分為區(qū)域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位,美國經(jīng)濟政策變動影響既可能是區(qū)域的,也可能是全球的。

以美元為例,美元的價值調(diào)整是通過美元利率的調(diào)整實現(xiàn)的。美聯(lián)儲在制定美元利率時,不可能顧及盯住美元或以美元作為儲備的國家(地區(qū))宏觀經(jīng)濟狀況,因而當(dāng)美元利率調(diào)整時,往往會對其他經(jīng)濟體,特別是和美國經(jīng)濟聯(lián)系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區(qū)造成沖擊[3]。首先,以美元為支柱的不完善國際貨幣體系,不論采取浮動匯率政策還是固定匯率政策,美國的經(jīng)濟影響著所有與其經(jīng)濟密切相關(guān)的國家及這些國家的貨幣價值變化。如果浮動匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀(jì)律約束,那么世界金融市場上就不會出現(xiàn)不穩(wěn)定的投機性攻擊,也不會出現(xiàn)由此造成的貨幣市場動蕩乃至金融危機。由于制定貨幣政策的自主性和經(jīng)濟全球化相關(guān)性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動匯率的前提下的紀(jì)律性,因而一個國家的宏觀政策將會導(dǎo)致經(jīng)濟相關(guān)國家的貨幣市場動蕩,在投機資本催化下爆發(fā)金融危機。就目前現(xiàn)狀來看,雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰,但是相對于新興市場國家和發(fā)展中國家,美元不論是升值還是貶值,依然會造成這些國家經(jīng)濟的強烈波動。美國經(jīng)濟繁榮時,美元升值會導(dǎo)致資本的流出;當(dāng)美國經(jīng)濟蕭條時,美元貶值會導(dǎo)致這些國家的通貨膨脹。

從上面的分析可以看出,現(xiàn)在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀(jì)律,強勢經(jīng)濟體可以利用這樣的體系轉(zhuǎn)嫁金融危機和獲取更多利潤,而不需要承擔(dān)過多的責(zé)任。

三、國際游資的攻擊

國際經(jīng)濟失衡是金融危機的前提條件,不完善的國際貨幣體系會加劇國際經(jīng)濟失衡,然而金融危機的始作俑者是國際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機離不開國際游資的攻擊。1992年歐洲金融危機,索羅斯通過保證金方式獲取1:20的借貸,在短短的一個月時間內(nèi),通過賣空相當(dāng)于70億美元的英鎊,買進相當(dāng)于60億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸后凈賺15億美元[4]。在1994年墨西哥發(fā)生金融危機前,國際游資持續(xù)大量地進入墨西哥證券市場,在墨西哥所吸收的外資中,證券投資占70%～80%,但在墨西哥總統(tǒng)候選人遭暗殺事件后的40多天內(nèi),外資撤走100億美元,直接導(dǎo)致墨西哥金融危機爆發(fā)[5]。1997年的東南亞金融危機也是國際游資首先攻擊泰銖,低買高賣,并巧妙運用金融衍生工具獲取高額回報。

根據(jù)IMF對國際游資的統(tǒng)計,20世紀(jì)80年代初的國際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到7.2萬億美元,相當(dāng)于當(dāng)年全球國民生產(chǎn)總值的20%。2006年末,僅全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額就達1.43萬億美元,比1996年末增長約6倍。對沖基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+杠桿”策略(市場中性基金),發(fā)展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅(qū)動型等)、多策略型(包括新興市場型、并購型等)、基金的基金等多種投資策略。其風(fēng)險特征也呈現(xiàn)多樣化趨勢,既有高風(fēng)險、高收益的宏觀對沖基金,也有低風(fēng)險但收益相對穩(wěn)定的市場中性基金。20世紀(jì)90年代以來的國際資本流動的最顯著特征是國際間的過剩資本流動造成了國家、地區(qū)乃至全球經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定性,巨額的國際貨幣資本必然要在世界各個國家和地區(qū)獵取利潤。

國際游資為什么能夠摧毀一個國家的金融體系?眾所周知,國際游資規(guī)模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融周期。金融周期是指一個國家金融市場由繁榮到蕭條的自然過程。當(dāng)國際游資進入被攻擊國家,它會影響一個國家的利率和匯率變化,從而加快金融市場由理性發(fā)展向非理性繁榮轉(zhuǎn)變[6]。按照金融市場的心理預(yù)期自我實現(xiàn)原理分析,當(dāng)大量國際游資進入一個國家時,即使這個國家經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)一般,在大量資本進入的情況下,也會帶動金融經(jīng)濟的快速發(fā)展,與此同時,在國際金融家掌握話語霸權(quán)的情況下,他們通過有意識地夸大被攻擊國家發(fā)展中的成績或存在的問題,以產(chǎn)生正面或負(fù)面的心理預(yù)期。從拉美國家和東南亞國家的實際情況來看,一般先用“經(jīng)濟奇跡”、“新的發(fā)展模式”來吹捧經(jīng)濟成就,然后用“不可持續(xù)”、“面臨崩潰”來夸大經(jīng)濟中出現(xiàn)的問題。在整個過程中,國際游資有預(yù)謀進入和撤退,就會導(dǎo)致金融市場的崩潰。國際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時期賺取高額利潤,也可以利用金融危機賺取高額利潤或者收購危機國家的優(yōu)質(zhì)資本,進而控制被攻擊國家的經(jīng)濟命脈。這就是在新興市場國家爆發(fā)金融危機后,國際直接投資(FDI)為什么會低價收購危機國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),形成新的經(jīng)濟殖民主義的根本原因。

四、中國預(yù)防攻擊性金融危機之策

在中國股市由狂飆到暴跌和中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了火爆到等待觀望以后,中國的經(jīng)濟是不是進入由繁榮向危機過渡的轉(zhuǎn)折點?中國會不會爆發(fā)金融危機?從經(jīng)濟表象來看,在我國經(jīng)濟運行中依然表現(xiàn)為流動性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預(yù)期等等;從經(jīng)濟本質(zhì)來看,我國經(jīng)濟運行中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后、技術(shù)自主創(chuàng)新能力弱和金融市場不完善等問題。出現(xiàn)這些現(xiàn)象和問題既有外部因素的作用,也有內(nèi)部因素的作用。

當(dāng)前,全球經(jīng)濟失衡的特征較為明顯,首先美國經(jīng)濟進入蕭條時期,次級債危機使得美國經(jīng)濟雪上加霜,而歐盟、日本、中國和俄羅斯經(jīng)濟持續(xù)增長。其次,美元的發(fā)行泛濫導(dǎo)致美元對歐元和人民幣持續(xù)貶值,致使其他國家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國際游資在世界范圍內(nèi)流動的規(guī)模越來越大。美國為了振興經(jīng)濟采取降低利息的貨幣政策,美元對其他貨幣也在快速貶值。

中國從2005年開始出現(xiàn)人民幣對美元的利差,2006年2月利差曾達到3%,境外資本流入后往往會兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1年期基準(zhǔn)貸款利率是7.47%,如果每年人民幣升值預(yù)期是5%的話,那么國際游資的回報就接近13%。如果國際游資不是采取放貸形式,而是直接投資中國房地產(chǎn)或股票,其收益率會更高,2007年投資中國房地產(chǎn)的利潤不低于30%,該年度上證指數(shù)上漲了96.7%。

人民幣升值預(yù)期和國外游資在中國投資的高額回報吸引了大量外資通過各種渠道進入中國。2007年究竟有多少國際游資進入我國,國內(nèi)學(xué)者有不同的計算。采用簡單的計算,以外匯儲備的增加值減去外貿(mào)順差和外國直接投資,2007年通過各種渠道進入我國的國際游資近800億美元。800億美元國際游資流入完全可以解釋流動性過剩、房市與股市的泡沫和我國目前通貨膨脹的壓力等現(xiàn)象。只要人民幣升值預(yù)期存在,國際游資就不會抽走。人民幣升值預(yù)期還存在的根本原因是我國實體經(jīng)濟還在持續(xù)增長,表現(xiàn)為我國國際貿(mào)易順差還存在,我國非貿(mào)易品的價格還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達國家。國際游資現(xiàn)在急迫要做的是要繼續(xù)抬高我國的非貿(mào)易品價格,并在適當(dāng)時機抽逃,在羊群效應(yīng)下引爆中國金融危機,之后國際資本再回來收購中國優(yōu)質(zhì)資本。

中國要能夠有效地預(yù)防上述攻擊性金融危機,首先必須嚴(yán)格控制虛擬經(jīng)濟的非理性發(fā)展,快速壓縮樓市和股市泡沫,套住國際游資刺激實體經(jīng)濟的增長。套住國際游資有兩種思路:一是由國際游資短期內(nèi)獲得暴利向長期內(nèi)正常利潤轉(zhuǎn)變,降低使用外資的成本,讓外資為我國經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。二是構(gòu)建長期的心理預(yù)期,使外資留在中國;其中,很重要一點是保持中國實體經(jīng)濟的持續(xù)增長。其三是有計劃地減持我國的外匯儲備,特別減少以國債形式存在的外匯儲備,把外匯儲備轉(zhuǎn)化為有形資產(chǎn),實現(xiàn)外匯的保值和增值,并用外匯儲備調(diào)控國際經(jīng)濟,使之有利于我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。最后,加強跨境資本的管制,積極干預(yù)和監(jiān)管短期國際游資的流入。

參考文獻:

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[2]徐明祺.國際貨幣體系缺陷與國際金融危機[J].國際金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陳道富.國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策[J].經(jīng)濟研究,2006,(2).

[4]宗良.對國際游資沖擊金融市場的若干思考[J].金融研究,1997,(11).

篇10

關(guān)鍵詞:金融危機；制造業(yè)；上市公司；財務(wù)預(yù)警

07年我國的經(jīng)濟危機對于大量的企業(yè)瀕臨倒閉，一些中型企業(yè)效益嚴(yán)重下滑，其中鋼鐵行業(yè)下降迅速，一些小型鋼鐵鑄造冶煉企業(yè)直接倒閉，近些年來有些起色，但是也沒有能恢復(fù)以往的熱鬧場面。近些年來我國經(jīng)濟在不短上升，經(jīng)歷經(jīng)濟危機，也受到了一些影響。隨著我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟環(huán)境的不斷深入接軌，尤其是上市公司越來越受世界經(jīng)濟影響，為此我們需要提高上市公司財務(wù)預(yù)警的研究，以提高對于經(jīng)濟波動的承受能力。

一、財務(wù)預(yù)警研究的背景和意義

一直以來，我國的產(chǎn)品就呈現(xiàn)出生產(chǎn)過剩、內(nèi)需不足的問題，這是我國實行出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的主要原因，同時，這也是造成我國過度依賴出口貿(mào)易的主要原因。我們都知道，制造業(yè)是我國的主要的實體經(jīng)濟企業(yè)，其在促進我國經(jīng)濟的發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用[1]。然而美國于2007年至2009年之間，發(fā)生了巨大的金融危機，這對于我國的制造業(yè)來說，無疑是巨大的災(zāi)難。首先，在金融危機的影響下，很多國外的金融機構(gòu)紛紛倒閉，結(jié)果造成越來越多的人失業(yè)，面對這種情況，人們開始放棄以往超前消費的思想，使得消費水平嚴(yán)重下滑。國外的需求量下降，我國的出口貿(mào)易自然也會出現(xiàn)出口難的問題，加上國內(nèi)需求同樣沒有增加，很多制造業(yè)的商品都不能及時銷售出去，但是這些商品占用了企業(yè)的大部分資金，這些資金如果不能及時回收，制造企業(yè)內(nèi)部將不能正常運營，出現(xiàn)財務(wù)危機的可能性極大；其次，為了應(yīng)對這次金融危機，美國政府開始利用利率杠桿，為金融機構(gòu)注入了大量的流動資金，這樣一來，美國貨幣迅速貶值，促使人民幣的升值，進而使中國出口的商品在價格方面失去了競爭力。同時，我國的大部分對外貿(mào)易，在結(jié)算的時候都是以美元為單位，而美元的迅速貶值，造成國內(nèi)企業(yè)的應(yīng)收賬款呈現(xiàn)出大量縮水的情形，所以，貨幣因素也是造成我國制造業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的主要原因之一；最后，金融危機的出現(xiàn)，使得銀行對貸款的管理更加嚴(yán)格，我們將其稱之為信貸收縮。對于制造企業(yè)來說，貸款是很平常的事情，尤其是在企業(yè)利潤率較高的情況下，企業(yè)為了能夠擴大再生產(chǎn)，就會尋求銀行的幫助，向銀行貸款。然而為了應(yīng)對金融危機，盡量減小銀行的損失，大部分的銀行都會暫停辦理貸款，同時銀行也會要求之前的貸款企業(yè)提前還款。根據(jù)上文所述，制造業(yè)本來就陷入了資金運轉(zhuǎn)的困境，銀行提前回收貸款更加劇了制造業(yè)的資金困難，很容易造成制造業(yè)的資金鏈斷裂，進而引發(fā)制造業(yè)的財務(wù)危機[2]。綜上所述，面對金融危機的影響，制造業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的幾率比較大，這對制造企業(yè)的發(fā)展極為不利，因此，提前對金融危機下制造企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行風(fēng)險預(yù)警，并找出合理的應(yīng)對策略，是當(dāng)前制造企業(yè)亟待解決的問題。

二、金融危機的特征

首先，金融危機的爆發(fā)具有突然性特征。大部分的金融危機都是突然出現(xiàn)的，并且在各國還沒有準(zhǔn)備好如何應(yīng)對的情況下，金融危機就已經(jīng)迅速傳播開來。然而引起金融危機的原因并非短時間內(nèi)形成的，所以建立必要的預(yù)警機制是預(yù)防金融危機的最佳方法；其次，金融危機爆發(fā)前會有很長一段時間的潛伏期。正如上文所說，金融危機是日積月累形成的，一些發(fā)展前景良好的國家更容易發(fā)生金融危機，美國金融危機就是一個很好的證明。這是因為這些國家內(nèi)部的泡沫經(jīng)濟增長過快，成為引發(fā)金融危機的主要原因；最后，金融危機具有傳播速度極快的特征。受經(jīng)濟全球化的影響，世界上各個國家在經(jīng)濟方面的聯(lián)系越加頻繁，其中一個國家的經(jīng)濟出現(xiàn)問題，其他國家也必定會受到很大影響。當(dāng)然，金融危機之所以傳播迅速，在很大程度上也受到了心理因素的影響。試想一個國家發(fā)生了金融危機，在本國投資的企業(yè)將會全部撤出，很多參與投資的企業(yè)也會跟著退出，進一步加劇了該國資本市場的混亂程度[3]。

三、財務(wù)預(yù)警模型的基本技術(shù)指標(biāo)

金融危機下，做好財務(wù)預(yù)警研究對于我國制造業(yè)上市公司具有重要的現(xiàn)實意義。而做好財務(wù)預(yù)警研究的第一步，就是要確定財務(wù)預(yù)警的基本技術(shù)指標(biāo)。當(dāng)然，這些技術(shù)指標(biāo)需要在明確財務(wù)風(fēng)險以及金融危機的特點的前提下進行。總結(jié)財務(wù)風(fēng)險與金融危機的特點如下：財務(wù)風(fēng)險的特點包括客觀性、不確定性、可度量性、可控性、損失性[4]；金融危機的特點包括突發(fā)性、較長的潛伏期、傳播蔓延速度快、危害不可估量、可預(yù)測性。（一）償債能力。所謂的償債能力，具體來說就是面對企業(yè)長期和短期債務(wù)，企業(yè)如何利用已有的資產(chǎn)進行償還。在一定程度上，企業(yè)具備的償還能力決定著企業(yè)的生產(chǎn)，因此，制造業(yè)上市公司應(yīng)該在充分了解企業(yè)具備的償還能力大小的前提下，對企業(yè)的未來發(fā)展進行戰(zhàn)略規(guī)劃，確保企業(yè)的償還能力滿足企業(yè)擴大再生產(chǎn)的需要。（二）盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，企業(yè)的本質(zhì)屬性在于它的盈利性，上市公司的盈利能力受到投資者的看重，盈利能力的影響因素很多，但是盈利能力作為一定時期內(nèi)企業(yè)的收益數(shù)額，得到廣泛關(guān)注。（三）發(fā)展能力。企業(yè)的發(fā)展能力是指企業(yè)擴大再生產(chǎn)、壯大實力的潛在能力。企業(yè)的盈利能力不等于發(fā)展能力，金融機構(gòu)在對上市公司進行考察時，應(yīng)注意上市工期的發(fā)展能力，做到資金的最大使用率。

四、金融危機下如何規(guī)避財務(wù)風(fēng)險

（一）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，合理籌集和運用資金。保證企業(yè)內(nèi)部債務(wù)資本與權(quán)益資本始終處于平衡，避免大量借貸現(xiàn)象的出現(xiàn)，是企業(yè)減輕自身債務(wù)壓力的最佳手段。否則，企業(yè)在債務(wù)壓力的影響下容易發(fā)生財務(wù)危機。因此，制造業(yè)上公司應(yīng)該充分認(rèn)識自身的風(fēng)險承受力，在此基礎(chǔ)上選擇對企業(yè)比較有利的資本機構(gòu)，從而保證企業(yè)能夠以較低的資金成本獲取較大的經(jīng)濟收益，也就是說，只有企業(yè)樹立正確的財務(wù)觀念，才能平衡企業(yè)面臨的風(fēng)險與收益，才能為企業(yè)的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。（二）提高企業(yè)產(chǎn)品競爭力，保持良好的盈利水平。產(chǎn)品一直是制造業(yè)進步和發(fā)展的主要決定力，要想保證企業(yè)能夠長久穩(wěn)定的運營下去，就必須提高企業(yè)主營產(chǎn)品的盈利能力，從而確保企業(yè)擁有固定的收入來源，制造業(yè)上市公司也是如此。當(dāng)然，企業(yè)主營產(chǎn)品的競爭力大小還必須由其質(zhì)量決定，否則企業(yè)將失去自身的競爭力。因此，企業(yè)應(yīng)該加快對核心產(chǎn)品的創(chuàng)新研究，進而從本質(zhì)上提升企業(yè)的產(chǎn)品競爭力。（三）加強企業(yè)內(nèi)部控制管理，規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。內(nèi)部控制的有效性對管理的有序性、財務(wù)數(shù)據(jù)的安全性和可靠性均起到了一定的保障作用。倘若企業(yè)的內(nèi)部控制都已失效，指標(biāo)分析就毫無意義可言，財務(wù)危機預(yù)警更加無從談起[5]。所以，完善的內(nèi)部控制制度，可以讓企業(yè)的管理者及時掌握可靠真實的財務(wù)信息，并對收到的預(yù)警內(nèi)容予以反饋，同時提出相應(yīng)的對策，從而控制財務(wù)危險，防范和避免財務(wù)危機的發(fā)生。

五、結(jié)束語

市場經(jīng)濟在不斷完善進步，另一方面也在和國際接軌，這樣的發(fā)展趨勢，使我國經(jīng)濟受國際影響非常嚴(yán)重，為了保證上市公司的穩(wěn)定運行，那么對于財務(wù)預(yù)警的分析研究就要更加深入。金融危機下社會經(jīng)濟會多少受到一些影響，這樣對于上市公司來說是一個不小的沖擊，能夠順利度過，需要在財務(wù)方面有充足的準(zhǔn)備，財務(wù)預(yù)警研究要制定到公司發(fā)展方針里面，這樣才能使企業(yè)全力以赴的去完成，以提高整體競爭實力，保證在危機下實現(xiàn)逆增長的效果。

參考文獻：

[1]朱洪婷.我國制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警研究[D].長春理工大學(xué),2015.

[2]譚清云.我國制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警模型分析[D].吉林財經(jīng)大學(xué),2012.

[3]楊國紅.引入非財務(wù)信息的制造業(yè)上市公司財務(wù)危機預(yù)警研究[D].云南大學(xué),2015.

[4]馬明.我國制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警模型的實證研究[D].中國海洋大學(xué),2014.