導(dǎo)語：如何才能寫好一篇國債期貨交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2010年1月8日，國務(wù)院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險提供高效的風(fēng)險管理工具，對于形成股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制起到重要作用。按照改革創(chuàng)新發(fā)展的邏輯，我們還應(yīng)該繼續(xù)加緊研究、加快準(zhǔn)備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關(guān)基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步促進(jìn)我國金融市場的功能完善、體系完善和穩(wěn)健發(fā)展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動難以預(yù)測，利率風(fēng)險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險。據(jù)計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風(fēng)險的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對利率風(fēng)險管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險。

規(guī)避利率風(fēng)險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動帶來的風(fēng)險從風(fēng)險規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險并期望從中獲利的投機(jī)者。相對于其它利率風(fēng)險管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風(fēng)險。相對于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險管理方法，國債期貨的運用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時間內(nèi)完成對利率風(fēng)險頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風(fēng)險。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險規(guī)避交易設(shè)計多采用點對點的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。因為其流動性強(qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險的市場環(huán)境下穩(wěn)定運行的特點，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險最有效的手段。

2國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關(guān)國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內(nèi)在價值。

國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費以及占用大量資金的機(jī)會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應(yīng)對措施，及時調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經(jīng)驗后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。

1國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅實基礎(chǔ)

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗。

2利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實依據(jù)

國債期貨市場運作的國際經(jīng)驗表明，盡管國債期貨的推出時機(jī)對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。

3規(guī)范運行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險監(jiān)管能力大大提高，同時，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

監(jiān)管機(jī)制不斷完善，風(fēng)險控制能力明顯加強(qiáng)。在期貨監(jiān)管體系方面，我國期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和交易所組成的三級監(jiān)管體系。近十年來，監(jiān)管部門積累了豐富的經(jīng)驗，防御市場風(fēng)險的能力大大增強(qiáng)，在管理上能夠滿足開展國債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》及相關(guān)實施細(xì)則出臺。中金所的成立使得包括國債期貨在內(nèi)的金融衍生品有了專門的交易場所，使得金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計、交易方式、結(jié)算制度、風(fēng)險控制等更有針對性，有利于金融衍生交易在中國的推行與發(fā)展。此外，期貨經(jīng)紀(jì)公司自律性的增強(qiáng)、經(jīng)營運作的規(guī)范化管理等都使得我國期貨市場的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善，為推出國債期貨打下了良好的基礎(chǔ)。

篇2

一、債券市場上的利率風(fēng)險分析

所謂利率風(fēng)險是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險。

(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風(fēng)險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風(fēng)險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風(fēng)險

金融機(jī)構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風(fēng)險。同時，在交易所市場上，部分金融機(jī)構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來

實際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風(fēng)險可以看作是一種綜合性風(fēng)險，是其他風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險的凝聚會直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風(fēng)險會使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動性風(fēng)險，事態(tài)嚴(yán)重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價格合理波動。

2.規(guī)避風(fēng)險。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復(fù)制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風(fēng)險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風(fēng)險的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險偏好、對未來的預(yù)期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風(fēng)險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風(fēng)險，減少為預(yù)防不可預(yù)見的風(fēng)險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

篇3

關(guān)鍵詞：國債期貨；持倉限額；持倉標(biāo)準(zhǔn)；大戶報告

中圖分類號：F746.16 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險管理工具，是發(fā)達(dá)國家規(guī)避利率風(fēng)險、維持金融體系穩(wěn)定的重要手段。自2013年以來，我國陸續(xù)上市了5年期和10年期國債期貨產(chǎn)品，在多層次資本市場建設(shè)方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩(wěn)運行，在著力建設(shè)完善市場功能、進(jìn)一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經(jīng)驗十分必要。

持倉限額是指交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是期貨交易所為防止市場風(fēng)險過度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風(fēng)險控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標(biāo)準(zhǔn)并不相同。美國國債期貨市場發(fā)展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設(shè)完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經(jīng)驗十分必要。本文重點研究了美國芝加哥商業(yè)交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點分析持倉限額制度的組成架構(gòu)，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉報告標(biāo)準(zhǔn)。其中，隨著市場的不斷成熟、監(jiān)管理念的進(jìn)步，除僅設(shè)置較寬的交割月持倉外，有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉報告成為美國國債期貨市場的主要監(jiān)管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準(zhǔn)后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量的，對相關(guān)品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規(guī)定，客戶不得突破該合約上的限倉標(biāo)準(zhǔn)。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進(jìn)行投機(jī)持倉限額的監(jiān)管。但CFTC有權(quán)審查交易所的監(jiān)管情況。

為促進(jìn)市場發(fā)揮風(fēng)險管理的功能，CME在持倉限額制度中設(shè)定了同一客戶（或?qū)嶋H控制人）持倉合并規(guī)則，主要用于對交易方持倉進(jìn)行有效合理的計算，交易方持倉計算結(jié)果進(jìn)一步用于投機(jī)持倉限額和限額豁免的操作和實施。這是對上述投機(jī)持倉限額規(guī)定的進(jìn)一步強(qiáng)化，旨在避免投資者（實際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監(jiān)管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風(fēng)險管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風(fēng)險管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權(quán)符合市場發(fā)展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準(zhǔn)，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內(nèi)，而CME有權(quán)在認(rèn)為必要時做出修改或撤銷豁免決定?？傮w來看，該套豁免制度目前已經(jīng)形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風(fēng)險管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發(fā)展而來的狹義的概念，主要反映了對當(dāng)時商品期貨交易中套期保值的認(rèn)識。只有基于基礎(chǔ)商品的實物買賣和交割的套期保值交易才能被J定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機(jī)限倉豁免。

根據(jù)CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進(jìn)行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進(jìn)行的交易或持有的頭寸，對于降低經(jīng)營和管理風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)上是適當(dāng)?shù)?。只有目的是為了對沖現(xiàn)貨交易伴生的價格風(fēng)險，持倉的建立和了結(jié)有序進(jìn)行并且符合健全的商業(yè)習(xí)慣，才被視為善意的套期保值。

2.風(fēng)險管理持倉的豁免

隨著20世紀(jì)80年代馬科維茨的投資組合理論在業(yè)界的廣泛應(yīng)用和金融期貨的上市，投資和風(fēng)險管理并不再是簡單的標(biāo)的資產(chǎn)和期貨之間簡單而機(jī)械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統(tǒng)的“善意套?！保诌M(jìn)一步拓展增加了“風(fēng)險管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據(jù)CME規(guī)則的定義，風(fēng)險管理頭寸就是這樣一種期貨或期權(quán)頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標(biāo)的現(xiàn)貨市場、關(guān)聯(lián)的現(xiàn)貨市場以及關(guān)聯(lián)的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風(fēng)險。通常，該現(xiàn)貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標(biāo)的的期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在套利機(jī)會，保持緊密聯(lián)系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規(guī)定屬于原則性規(guī)定。其規(guī)則559條規(guī)定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)

1992年1月，CFTC批準(zhǔn)了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標(biāo)準(zhǔn)的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)（Position Accountability）。但當(dāng)時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)，是一個與持倉限額相對應(yīng)的概念。具體來說，客戶在某些風(fēng)險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴(yán)格管制，而在大多數(shù)期貨合約上則只會面臨有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)的報告要求。一旦達(dá)到該水平之后，客戶只需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續(xù)增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權(quán)力。這樣做的好處在于及時順應(yīng)市場的快速發(fā)展，避免持倉限額的頻繁改動，增強(qiáng)監(jiān)管彈性。

20世紀(jì)90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發(fā)展起來。當(dāng)時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監(jiān)管應(yīng)更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實際效果是大大放松了對期貨市場的監(jiān)管，其中一個重大的變化是“有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內(nèi)，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實行了有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)。

（三）大戶持倉報告標(biāo)準(zhǔn)

美國期貨市場執(zhí)行大戶報告制度的主要目的有兩個：一是嚴(yán)格執(zhí)行限倉制度，預(yù)防和調(diào)查市場操縱等違法違規(guī)行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內(nèi)市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統(tǒng)一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準(zhǔn)確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報的形式獲得交易及持倉數(shù)據(jù)，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報告制度的執(zhí)行者

美國大戶報告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據(jù)《商品交易法》的授權(quán)可以從交易所、結(jié)算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商、外國經(jīng)紀(jì)商和交易者收集所需要的市場數(shù)據(jù)和持倉信息。

各交易所根據(jù)法律規(guī)定，也有義務(wù)對上市合約實施大戶報告在內(nèi)的自律監(jiān)管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商和外國經(jīng)紀(jì)商每天對任何達(dá)到報告標(biāo)準(zhǔn)的客戶進(jìn)行大戶報告。報告內(nèi)容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報告制度的標(biāo)準(zhǔn)

交易所設(shè)置的大戶報告標(biāo)準(zhǔn)不得高于CFTC的大戶報告標(biāo)準(zhǔn)?？偟膩碚f，美國大戶報告標(biāo)準(zhǔn)較低，出現(xiàn)“大戶不大”的現(xiàn)象。由于申報人數(shù)眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報告系統(tǒng)的運行，但大戶報告仍被列為一項法定義務(wù)，可見大戶報告制度在美國市場監(jiān)管中的重要地位。

就大戶報告而言，清算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商及國外經(jīng)紀(jì)商相同，每日需要將下屬客戶中達(dá)到持倉限額、持倉責(zé)任報告水平及大戶報告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進(jìn)行報告。

3.大戶報告制度的操作程序

在具體操作時，由監(jiān)查人員每天通過計算機(jī)，通過期貨經(jīng)紀(jì)商、結(jié)算機(jī)構(gòu)及外國經(jīng)紀(jì)商，搜集大額交易者數(shù)據(jù)，并進(jìn)行分析。當(dāng)客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發(fā)現(xiàn)客戶多個賬戶之間可能存在關(guān)系時，應(yīng)向交易所申報。對于有投機(jī)、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報告，并由監(jiān)管機(jī)關(guān)檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細(xì)節(jié)，以及其所從事現(xiàn)貨與期貨市場間的避險策略，監(jiān)察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?/p>

結(jié)合前述內(nèi)容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶報告持倉標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)；交割月限倉規(guī)定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標(biāo)準(zhǔn)要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標(biāo)準(zhǔn)十分寬松，且限倉調(diào)整靈活。主要國債期貨產(chǎn)品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規(guī)模，可視為一種象征性限倉規(guī)定。同時，EUREX可適時調(diào)整限倉標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整時間、調(diào)整規(guī)模無固化規(guī)定，以交易所公告為準(zhǔn)，調(diào)整機(jī)制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報告制度、有報告義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)等固化的制度要求，僅在認(rèn)為必要時，根據(jù)市場情況限倉標(biāo)準(zhǔn)。

以2012年11月底為例，EUREX根據(jù)市場運行情況，了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進(jìn)行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據(jù)境外市場經(jīng)驗和我國期貨市場的制度架構(gòu)，結(jié)合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結(jié)算會員限倉制度、投機(jī)客戶限倉制度和大戶報告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關(guān)于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點。

1.^分總額度和臨近交割月份額度。其中，總額度與目前股指期貨套保、套利額度相同，為品種限倉。臨近交割月份額度為合約限倉，指某合約自交割月前一個月下旬起至合約最后交易日的單邊持倉限額，其起效時間與全市場第二次梯度限倉時間一致。臨近交割月份額度單獨審批，為總額度的一部分。

篇4

[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎(chǔ)上提出了適合我國期貨市場發(fā)展的策略。

當(dāng)前，我國期貨市場在發(fā)展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經(jīng)濟(jì)在我國的發(fā)展，當(dāng)前期貨市場面臨著難得的機(jī)遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發(fā)展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

（一）交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業(yè)和自然人。國有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴(yán)禁信貸資金和財政資金進(jìn)行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業(yè)品尚在基礎(chǔ)性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發(fā)揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續(xù)費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結(jié)構(gòu)單一，缺乏有效的信息服務(wù)、監(jiān)管服務(wù)，期貨市場收費結(jié)構(gòu)不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。

（三）監(jiān)管模式不適應(yīng)期貨市場發(fā)展趨勢

監(jiān)管方式以行政手段為主；證監(jiān)會在代表政府實施監(jiān)管的過程中，一方面缺少對行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權(quán)，另一方面又對行業(yè)內(nèi)部管理又過于寬泛，過于微觀；監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴(yán)重阻礙期貨市場的良性發(fā)展。相應(yīng)的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發(fā)展市場，發(fā)揮期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能，使期貨市場發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（四）期貨市場與現(xiàn)貨市場結(jié)合不密切

在現(xiàn)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期市場共同構(gòu)成既有分工又密切聯(lián)系的多層次的有機(jī)整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險事件時有發(fā)生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發(fā)生程度不同的風(fēng)險事件。我國現(xiàn)貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發(fā)展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場持續(xù)發(fā)展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現(xiàn)貨商根據(jù)自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來的，現(xiàn)貨市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致期貨市場在合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產(chǎn)者直接進(jìn)入期貨市場特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場進(jìn)行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國期貨市場品種結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，主要是由于落后的品種推出機(jī)制。我國期貨品種推出審批權(quán)在證監(jiān)會之手，這是一種行政。同時，證監(jiān)會并未建立品種推出長效機(jī)制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當(dāng)長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當(dāng)時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，匯率雖然已經(jīng)實現(xiàn)并軌，但是國家對外匯實施嚴(yán)格管制；國家對存貸款利率和國債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關(guān)。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產(chǎn)投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監(jiān)管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環(huán)節(jié)，法律手段運用表現(xiàn)為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個金融貿(mào)易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監(jiān)會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)認(rèn)識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預(yù)的過多、過亂，使得期貨市場監(jiān)管機(jī)制錯位，無法形成嚴(yán)密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預(yù)使效果大打折扣。

（五）我國期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系方面

中國的現(xiàn)貨市場極不發(fā)達(dá)，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產(chǎn)、經(jīng)營企業(yè)在現(xiàn)貨市場中除要承擔(dān)價格風(fēng)險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質(zhì)量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風(fēng)險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著十分重要的作用。針對當(dāng)前中國期貨市場存在的問題，應(yīng)該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監(jiān)管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監(jiān)管體制，形成市場自律為主的監(jiān)管體系；完善市場結(jié)構(gòu)，建立以市場為導(dǎo)向的品種上市機(jī)制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經(jīng)濟(jì)主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風(fēng)險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強(qiáng)公司結(jié)構(gòu)治理，完善內(nèi)控制度，不斷增強(qiáng)公司的實力，提高抗風(fēng)險的能力。

參考文獻(xiàn)

[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發(fā)展初探[J]，湖南經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吳建平，當(dāng)前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]

篇5

一、引言

另類投資（AlternativeInvestments）有別于傳統(tǒng)的股票、債券多頭投資（long-onlyinvestments），其差異或者體現(xiàn)在投資方式上或者體現(xiàn)在投資對象上。從投資方式來看，另類投資主要投資于一些特定的工具，像對沖基金（HedgeFunds）、私募股權(quán)基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；從投資對象來看，另類投資包括不動產(chǎn)（realestate）投資和商品（commodities）投資等。一般認(rèn)為，另類投資具有流動性較差、需要較強(qiáng)專業(yè)知識、高風(fēng)險高收益等特點。但更為重要的是，另類投資也被認(rèn)為具有和傳統(tǒng)投資低相關(guān)性的特點。根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等人的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），投資組合中的風(fēng)險資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)越低其投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就越小，越有利于分散風(fēng)險。因此，基金管理人在構(gòu)建投資組合時也越來越經(jīng)常地考慮另類投資。比如，著名的耶魯大學(xué)捐贈基金和弗吉尼亞大學(xué)捐贈基金都配置了較大比例的另類投資，以2008年6月末為例，這兩個大學(xué)捐贈基金的資產(chǎn)配置如表1所示。

需要注意的是，表1中兩個學(xué)校的捐贈基金的現(xiàn)金頭寸都是負(fù)數(shù)，這意味著在2008年6月末這兩個基金都有凈的資金借入或凈貸款，但占整個投資組合價值的比例均不大。在這兩個學(xué)校捐贈基金的資產(chǎn)配置中，另類投資都占到了極大的比重，原因之一可能在于2008年金融危機(jī)發(fā)生后，基金管理人更愿意將資產(chǎn)更多配置于和傳統(tǒng)投資市場相關(guān)性較低的另類投資品種。商品投資作為另類投資的一種重要方式，雖然占整個投資市場的比例仍舊很小，但近年來已經(jīng)獲得長足的發(fā)展。商品投資的實現(xiàn)方式有現(xiàn)貨交易和期貨交易兩種，而期貨交易是最主要的一種。由于農(nóng)產(chǎn)品的需求彈性較低，農(nóng)業(yè)一直被認(rèn)為是非周期性行業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品投資也是商品投資的主要對象之一。比如隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價格在2011年一季度達(dá)到歷史新高，和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金（ETFs）的需求也隨之增加。根據(jù)Pleven（2011），2011年1月和2月，美國投資者總共對農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金注入了10億美元。基于以上思路，本文在另類投資相關(guān)研究背景下，主要研究我國農(nóng)產(chǎn)品期貨和傳統(tǒng)證券市場的相關(guān)性問題，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨對投資組合分散風(fēng)險的作用，并提出相關(guān)的投資對策和建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外相關(guān)研究國外對于商品投資（包括農(nóng)產(chǎn)品）對于分散投資組合風(fēng)險的研究在近十年以來經(jīng)歷了兩種觀點的轉(zhuǎn)變。國外較早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均認(rèn)為，商品投資以及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的收益率和股票市場的收益率相比具有低相關(guān)性的特點，因此商品投資能夠加入股票投資組合以分散風(fēng)險。再比如，F(xiàn)leming、Kirby和Ostdiek（2006）認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品市場價格變動的方差顯著低于股票市場，在極端假設(shè)下，農(nóng)產(chǎn)品期貨價格僅僅和天氣有關(guān)，而和股票交易沒有任何相關(guān)性。而最近的研究表明，對于不同種類的商品投資，在不同時間段和股票市場的相關(guān)性也是不同的。比如根據(jù)Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，進(jìn)入21世紀(jì)初能源期貨（主要是原油期貨）、農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場幾乎表現(xiàn)出了零相關(guān)性，但2004年以后商品投資（尤其是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)）和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性日益增加。究其原因，他們認(rèn)為這是由于近年來，商品投資交易所交易基金獲得了巨大發(fā)展，包括農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、能源期貨指數(shù)和金屬期貨指數(shù)的構(gòu)建，為投資者提供了商品投資的便捷途徑，越來越多的基金將商品投資納入投資組合，因此商品投資和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指數(shù)交易者對于農(nóng)產(chǎn)品投資的價格也有一定的影響。在農(nóng)產(chǎn)品投資的實踐上，國外學(xué)者Waggoner（2011）認(rèn)為交易所交易基金是較好的選擇。在現(xiàn)實中，國外投資者也主要通過交易所交易基金進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品投資：荷蘭銀行（DeutscheBank）在2007年1月5日設(shè)立的強(qiáng)力農(nóng)產(chǎn)品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是現(xiàn)在最大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金，2011年3月資金規(guī)模就已達(dá)到28億美元；世界第二大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金是由瑞典出口信貸公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日發(fā)行的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)基金，2011年3月資金規(guī)模也已達(dá)到4億美元。從國外已有文獻(xiàn)來看，商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資在投資組合中的作用引起了較大的關(guān)注并被深入研究，在實踐中各種類型的投資者越來越多地在資產(chǎn)組合中加入商品投資以分散風(fēng)險。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究國內(nèi)關(guān)于商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資分散投資組合風(fēng)險的研究尚不多見，絕大多數(shù)關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究主要集中于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。也有國內(nèi)學(xué)者考察農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場之間的關(guān)系，但著眼點還是在于農(nóng)產(chǎn)品期貨與相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品上市公司股票價格之間的關(guān)系，比如寇明婷、盧新生和陳凱華（2011）通過構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合價格指數(shù)與相關(guān)上市公司股票綜合價格指數(shù)，運用由協(xié)整、Granger檢驗及向量自回歸多元模型構(gòu)成的遞進(jìn)式的計量分析框架，對2005—2010年間兩類市場的互動關(guān)系進(jìn)行了實證研究與深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與相關(guān)股票市場之間關(guān)聯(lián)度高，存在長期均衡的互動關(guān)系；農(nóng)產(chǎn)品期貨市場短期價格與均衡價格的偏離對相關(guān)股票價格有顯著的引導(dǎo)拉動作用。此外，實證分析還表明兩類市場存在由期貨市場到股票市場單向的波動溢出效應(yīng)。張喆和羅澤舉（2011）以棉花交易品種為例，考察我國期貨市場與股票市場之間的關(guān)系，利用格蘭杰因果檢驗分析兩個市場的相關(guān)影響關(guān)系。他們認(rèn)為由于期貨市場與股票市場上棉花產(chǎn)品收盤價格都是一階單整序列，因而可以采用協(xié)整分析方法，建立了兩者的長期均衡方程和短期誤差修正模型，其著眼點其實還是在于期貨價格發(fā)現(xiàn)功能。由于國內(nèi)相關(guān)研究的缺乏，本文試圖開闊我國農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的研究領(lǐng)域，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨與證券市場收益率的相關(guān)性，從投資組合的角度分析農(nóng)產(chǎn)品期貨分散風(fēng)險的作用，從理論和實踐兩個方面做有益的探討。

三、我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率和風(fēng)險比較

為了研究農(nóng)產(chǎn)品期貨與傳統(tǒng)投資市場的相關(guān)性，我們采用易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)來衡量農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率，樣本期間為2009—2013年共5年，以月度數(shù)據(jù)為樣本。具體收益率按照金融領(lǐng)域一般計算方法，以本月價格除上月價格取對數(shù)作為本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作為第i月收益率，本文稱之為月度對數(shù)收益率。易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)的月度對數(shù)收益率曲線如圖1所示：在圖1中，stock曲線表示上證綜合指數(shù)收益率，bond曲線表示國債收益率，AFI曲線表示農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)收益率（100%保證金比例，多頭）。從圖1可以看到，我國股票市場的收益率和農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)收益率的波動明顯較國債收益率大。根據(jù)最近五年的數(shù)據(jù)，我們也可以得到這三種投資收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是未經(jīng)年化的月度值，表2表明近五年來股票（上證綜指）的月度收益率為0.250%，國債為0.233%，農(nóng)產(chǎn)品期貨（保證金比例為100%，多頭）為0.437%，這意味著農(nóng)產(chǎn)品期貨的收益率最高，股票次之，國債最低。但從風(fēng)險角度而言，國債的標(biāo)準(zhǔn)差最低，僅為0.231%；股票的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為7.161%。

這似乎意味著股票的風(fēng)險高于農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險，但期望收益率卻比農(nóng)產(chǎn)品期貨要低，這與有效市場理論相違背。需要注意的是，期貨交易采用保證金交易，而表2中的數(shù)據(jù)是根據(jù)指數(shù)或價格變動得到的，根據(jù)我國農(nóng)產(chǎn)品期貨交易規(guī)則，期貨保證金比例會隨最后交易日的臨近而有所不同，越是臨近最后交易日保證金比例越高，但總體在5%—35%之間。如果以中值20%作為保證金比例，那么價格波動1%，收益或虧損就將達(dá)到5%，標(biāo)準(zhǔn)差也將增長5倍，由此表2中農(nóng)產(chǎn)品期貨收益率的均值將達(dá)到2.2%左右，標(biāo)準(zhǔn)差就達(dá)到25%左右，農(nóng)產(chǎn)品的期望收益率以及風(fēng)險均是最高的。根據(jù)上文分析可以看出，在近五年來我國國債投資的風(fēng)險以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險與期望收益率在這三種投資中均是最高的。

四、我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性和具體品種分析

（一）我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性分析由于在投資組合中，各資產(chǎn)類別的相關(guān)性越低，在其他條件相同下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差將越小，風(fēng)險也就越低。因此分析農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票、債券（以國債為例）的相關(guān)性對研究投資組合的風(fēng)險分散作用就顯得尤為重要。以下從相關(guān)系數(shù)以及線性關(guān)系兩個方面展開：1、相關(guān)系數(shù)分析根據(jù)2009—2013年5年的月度數(shù)據(jù)，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指和國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看到，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.240和-0.196，相比較上證綜指與國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)-0.443，這兩個相關(guān)系數(shù)的絕對值還是比較低的。如果我們讓這三個相關(guān)系數(shù)的原假設(shè)為0（即H0􀏑ρ=0），則農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與國債指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)的p值分別為0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前兩個相關(guān)系數(shù)我們不能拒絕原假設(shè)，即可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國債指數(shù)均是無關(guān)的，這就意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險。當(dāng)然，我們也可以看到國債指數(shù)和股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)的p值為0.0004，在95%的置信水平下應(yīng)該拒絕原假設(shè)，國債指數(shù)和股票指數(shù)的變動存在一定的相關(guān)性，如果構(gòu)建頭寸不當(dāng)，以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合會遭受相同的系統(tǒng)性風(fēng)險。2、線性回歸分析確定若干變量之間是否存在相關(guān)性，除了計算相關(guān)系數(shù)以外還可以通過線性回歸進(jìn)行分析。由于本文涉及的上證綜指、國債指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)均為時間序列，在進(jìn)行線性回歸前必須做平穩(wěn)性檢驗或協(xié)整檢驗。根據(jù)Granger（1981）的研究，對于時間序列而言，有可能序列本身不平穩(wěn)但仍舊存在穩(wěn)定的線性組合，所以我們在做回歸前先用ADF模型做單位根檢驗，如果序列本身平穩(wěn)就無需做協(xié)整檢驗；如果序列本身不平穩(wěn)，則必須做協(xié)整檢驗。我們直接對農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)的對數(shù)收益率做滯后0階的ADF檢驗，結(jié)果如表4所示。從表4可以看到，由于ADF檢驗的p值均小于1%，因此我們應(yīng)該拒絕原假設(shè)，這三個序列不存在單位根，可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)對數(shù)收益率本身就是穩(wěn)定的。這個結(jié)論和一般的研究相符合，已有研究大都認(rèn)為指數(shù)價格變化滯后1階是平穩(wěn)的，而本文的收益率是價格之比取對數(shù)得到的，其本身就是平穩(wěn)序列。用上證綜指、國債指數(shù)對數(shù)收益率對農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對數(shù)收益率做線性回歸得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對數(shù)收益率，RS表示上證綜指指數(shù)對數(shù)收益率，RB表示國債指數(shù)對數(shù)收益率。由于回歸系數(shù)的p值為0.186和0.436，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，因此不能拒絕這兩個系數(shù)為0的原假設(shè)，也就是說股票價格和債券價格對于農(nóng)產(chǎn)品期貨價格不存在顯著影響。這個結(jié)論和相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致，也意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以有效分散投資風(fēng)險。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期貨具體品種分析上文分析了農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與股票、債券收益率之間的關(guān)系，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的種類繁多，每個農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券之間的相關(guān)性不盡相同，以下我們從投資角度，以易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)的二級指數(shù)為研究對象，分析具體農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資價值。1、相關(guān)系數(shù)分析易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)的二級指數(shù)主要包括農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物、農(nóng)期軟商、農(nóng)期油脂、農(nóng)期棉花、農(nóng)期白糖和農(nóng)期菜油等。各品種指數(shù)的月度對數(shù)收益率與上證綜指、國債指數(shù)月度對數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)如表5所示。表5中每格均有兩個數(shù)字，前一個為相關(guān)系數(shù)，括號內(nèi)為p值。根據(jù)表5，所有的期貨品種與國債指數(shù)均可以認(rèn)為不相關(guān)（與國債的p值均大于0.05）。而不同的期貨品種和股票市場表現(xiàn)出了不同的相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市場表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，農(nóng)期白糖的p值為0.09，也表現(xiàn)出和股票市場一定的弱相關(guān)性；農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商的p值均遠(yuǎn)大于0.05，可以認(rèn)為和股票市場不存在相關(guān)性。究其原因，可能在于股票市場價格變化受經(jīng)濟(jì)周期的影響，油脂、棉花、菜油等可能需求彈性較大，也容易受到經(jīng)濟(jì)周期影響，因此和股票市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性；而強(qiáng)麥、谷物、軟商等商品本身需求彈性較小，具有非周期性的特點，因此和股票市場的相關(guān)性較弱。綜上分析，從投資角度而言，如果想要在傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以分散風(fēng)險，為了盡可能降低系統(tǒng)風(fēng)險的影響，應(yīng)該在投資組合中加入農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物和農(nóng)期軟商等品種。2、夏普比率分析夏普比率是用來計算投資資產(chǎn)中每一單位風(fēng)險所得到的超額補(bǔ)償，其計算公式為：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投資組合或資產(chǎn)的期望收益率，Rf表示無風(fēng)險收益率，σp表示投資組合或資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。一般認(rèn)為夏普比率越高，每一單位風(fēng)險得到的超額補(bǔ)償就越高，在其他條件相同時，風(fēng)險規(guī)避者會選擇夏普比率高的項目進(jìn)行投資。我們可以將國債指數(shù)的月平均收益率（0.233%）作為無風(fēng)險收益率，以2009—2013年的月度數(shù)據(jù)計算各農(nóng)產(chǎn)品期貨的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差以此得到各農(nóng)產(chǎn)品期貨的夏普比率，結(jié)果如表6所示。農(nóng)期強(qiáng)麥和農(nóng)期谷物由于在近五年來價格成下跌趨勢，表6中的收益率為空頭收益率，而農(nóng)期油脂和農(nóng)期菜油由于平均收益率較低但波動較大所以夏普比率為負(fù)數(shù)，這兩個品種是不適合風(fēng)險規(guī)避者投資的。結(jié)合表5和表6我們可以這樣認(rèn)為，如果想在以股票和債券為主的傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以降低系統(tǒng)性風(fēng)險，農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖將是不錯的選擇。農(nóng)期軟商價格的波動和股票市場幾乎不相關(guān)，夏普比率也較高，達(dá)到了8.40%，風(fēng)險得到了較高的補(bǔ)償；農(nóng)期白糖在95%的置信區(qū)間和股票市場表現(xiàn)出相關(guān)性，但在90%的置信區(qū)間和股票市場不相關(guān)，而農(nóng)期白糖的夏普比率達(dá)到了9.67%，風(fēng)險得到了最高的補(bǔ)償。

五、結(jié)論與農(nóng)產(chǎn)品期貨作為投資組合的策略和建議

通過本文分析我們得出以下基本結(jié)論：近五年來我國國債投資的風(fēng)險以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險與期望收益率在這三種投資中均是最高的；農(nóng)產(chǎn)品期貨作為整體和股票市場以及債券市場表現(xiàn)出了低相關(guān)性，在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險；對于具體的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商均和股票市場不存在相關(guān)性，農(nóng)期白糖和股票市場存在一定的弱相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油和股票市場表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，結(jié)合夏普比率，農(nóng)期軟商在最大化分散風(fēng)險的同時可以得到較高的風(fēng)險補(bǔ)償，而農(nóng)期白糖在風(fēng)險得到最高補(bǔ)償?shù)耐瑫r也可以有效分散風(fēng)險。在構(gòu)建包含農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資組合時有幾點是需要注意的：

（一）準(zhǔn)確測定投資者的風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險承受能力金融投資的風(fēng)險和收益是相互對應(yīng)的，常規(guī)的投資可以分為三大步驟：確定投資目標(biāo)并制定投資計劃，執(zhí)行投資計劃，跟蹤反饋投資執(zhí)行效果。對于基金經(jīng)理而言，投資者的風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險承受能力是決定投資目標(biāo)和計劃的重要因素，如果要在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，首先要做的就是準(zhǔn)確測定投資者的風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險承受能力。我們可以通過設(shè)計專業(yè)的調(diào)查問卷來了解投資者的相關(guān)情況，由于農(nóng)產(chǎn)品期貨屬于高風(fēng)險投資，一般只適合高風(fēng)險容忍度和高風(fēng)險承受能力的投資者。需要注意的是，風(fēng)險容忍度或風(fēng)險態(tài)度與風(fēng)險承受能力是不同的概念，風(fēng)險容忍度是投資者對風(fēng)險的主觀意愿和態(tài)度，投資者越是追求高收益并愿意容忍更高的風(fēng)險，風(fēng)險容忍度就越高；而風(fēng)險承受能力是一種客觀的經(jīng)濟(jì)條件，投資者的收入越穩(wěn)定，總財富的水平越高，風(fēng)險承受能力就越強(qiáng)。我們認(rèn)為，只有在測定投資者具有高風(fēng)險容忍度和高風(fēng)險承受能力時才能考慮農(nóng)產(chǎn)品期貨投資。

（二）合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在投資組合中的權(quán)重、倉位以及品種如果投資者符合高風(fēng)險容忍度和高風(fēng)險承受能力，基金經(jīng)理進(jìn)行投資時還需要合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在整個投資組合中的權(quán)重。這就需要考慮相關(guān)的法律法規(guī)（比如我國現(xiàn)有的公募基金在投資方面就有很多限制）以及基金自身的風(fēng)格。一般而言，如果基金風(fēng)格是穩(wěn)健型的，即使涉及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資，倉位也不宜過大；如果基金風(fēng)格是進(jìn)取型的，則可以根據(jù)投資者的情況合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨的倉位以達(dá)到投資目標(biāo)；這就需要具體情況具體分析。一旦確定在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，則應(yīng)選擇和傳統(tǒng)證券市場相關(guān)性低、風(fēng)險能夠得到較好補(bǔ)償?shù)钠贩N，比如根據(jù)本文的研究可以選擇農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖。

篇6

國債期貨仿真交易已連續(xù)運行10多個交易日了，其正式上市也是大勢所趨。那么，究竟什么樣的投資者適合參與國債期貨呢？操作上又以何種策略為好呢？

“期貨是一種風(fēng)險對沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運用什么樣的投資工具是理財?shù)囊豁椈驹瓌t。就散戶而言，一般債券持有量很小，而且基本是到期兌現(xiàn)以保證本金安全和取得利息收入，對沖債券持有風(fēng)險的意愿和需求很小?！敝袊嗣翊髮W(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍在接受《金融理財》記者采訪時表示。

期貨本身作為一種高風(fēng)險的資本市場，需要投資者有更高的抗風(fēng)險能力，這也是大多數(shù)普通投資者所不具備的，當(dāng)然有一定專業(yè)能力、經(jīng)濟(jì)實力和風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的成熟投資者還是可以參與其中的。他提醒投資者，期貨杠桿放大收益，也放大風(fēng)險，金融期貨品種表現(xiàn)更為明顯，投機(jī)者尤其個人投機(jī)者應(yīng)有充分的認(rèn)識。

大有不同

較之于股指期貨，國債期貨的避險功能和價格發(fā)現(xiàn)功能將更為明顯，參與者機(jī)構(gòu)化特征將更為顯著，對投資者專業(yè)性的要求也更高。

“作為一種專業(yè)化避險工具，國債期貨更適合機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)然，有一定經(jīng)濟(jì)實力和風(fēng)險管理經(jīng)驗的成熟投資者也可以參與其中。”光大期貨研究所所長葉燕武坦言，相對股票市場和商品市場而言，個人投資者對國債市場和交易規(guī)則缺乏了解，國債期貨的定價機(jī)制相對于商品期貨和股指期貨較為復(fù)雜，一般投資者想要掌握并非易事。

具體而言，盡管國債期貨仿真交易合約與大部分期貨產(chǎn)品一樣實行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等。交易上實行多空雙向及T+0的模式，并有每日最大價格波幅、持倉限制等一整套風(fēng)險控制制度。但是細(xì)讀合約可以發(fā)現(xiàn)，國債期貨也與商品期貨大有不同：

首先，國債期貨每手合約價值100萬元，但最低保證金只要3%，因而相應(yīng)的杠桿也較高。但其波動顯著低于股指期貨，且其漲跌停比例為2%，僅為股指期貨漲跌停的五分之一。一旦極端性風(fēng)險到來，將受到交易限制的制約而終止交易，從而達(dá)到了抑制極端風(fēng)險的效果。

其次，未來國債期貨實盤交易亦可能實行合格投資者制度，且交易中面臨保證金比例上調(diào)的可能性。類比股指期貨，2006年剛推出仿真交易時的最低交易保證金比例設(shè)定為8%，但隨后隨著市場走勢逐步上調(diào)至20%；實盤推出后，最低交易保證金確定為12%。

再次，由于仿真合約最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元。表面上，每張國債期貨合約短線操作最小盈虧比股指期貨要大了不少(后者為60元/最小價格跳動)，但實際國債現(xiàn)貨每日波動幅度很小，這將限制期貨品種的日內(nèi)價格波動，并不適宜過于頻繁短線操作。

從隔日行情考察，國債現(xiàn)貨隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以內(nèi)，對應(yīng)預(yù)計每張期貨合約的隔日結(jié)算盈虧也在數(shù)千元水平。這樣來看，國債期貨投資價值并未像股指期貨那樣誘人。

除此之外，國債期貨標(biāo)的合約的設(shè)計也與商品期貨存在較大差異，其中最重要的三點：一是最后交易日不同，股指期貨合約到期月份的第三個星期五，國債期貨是第二個星期五；二是交割方式不同，股指期貨是現(xiàn)金交割，國債期貨是實物交割；三是交割日期不同，股指期貨與最后交易日是同一天，國債期貨是最后交易日的連續(xù)三個工作日，原因在于與債券交易結(jié)算規(guī)則相匹配。

從合約月份上來說，國債期貨交易的是最近的三個季月合約（三、六、九、十二季月循環(huán)），股指期貨交易的是四個合約，當(dāng)月、下月及隨后兩個季月；從標(biāo)的物上來看，國債期貨的標(biāo)的物為面值100萬人民幣、票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債，股指期貨的標(biāo)的物則是滬深300指數(shù)。

參與門檻

一手最低僅需3萬元保證金，引發(fā)了國債期貨參與門檻偏低的爭議。

趙錫軍提醒，個人投資者對國債期貨仿真合約3%的保證金比例應(yīng)有一個全面、正確的認(rèn)識。目前仿真合約采用100萬元的票面面額，3%最低保證金水平，加上期貨公司增收保證金比例部分，大約5萬元左右能做一手，與銅、黃金的水平相當(dāng)。

表面上看，國債期貨比股指期貨資金門檻似乎有所降低，也因此引起不少中小投資者的興趣。事實上，國債期貨的參與門檻不低。當(dāng)前，股指期貨實行適當(dāng)性制度，開戶門檻在50萬元，適當(dāng)性制度在股指期貨上已經(jīng)取得了成功的經(jīng)驗，因此，國債期貨也會實行適當(dāng)性制度，可以預(yù)見其開戶門檻不會低于股指期貨。

就保證金而言，3%的比例是由國債現(xiàn)貨市場的波動特點決定的，國債現(xiàn)貨日內(nèi)波動一般很小，隔日波動也大多在1%以內(nèi)，但由此帶來的較高的杠桿率也意味著更大風(fēng)險，市場一旦出現(xiàn)較為劇烈的波動，可能帶來較大損失，對此個人投資者要有足夠的心理準(zhǔn)備。

根據(jù)國際上國債期貨的成功經(jīng)驗以及國內(nèi)期貨合約的設(shè)計，從操作方式來看，國債期貨最適合三種操作的投資者：以套保為目的的商業(yè)銀行和保險公司；以獲取穩(wěn)定收益為目的的期現(xiàn)套利投資者以及跨期套利投資者，由于現(xiàn)券交易相對不活躍，國債期貨更適合跨期套利；日內(nèi)交易者，目前來看國債期貨仿真合約基本沿某一均值上下波動，日內(nèi)交易者來說比較容易把握其波動規(guī)律。但是國債期貨趨勢波動并不明顯，單邊投資者的操作空間可能較小。

量力而行

相比權(quán)證這類博弈性衍生產(chǎn)品，國債期貨是最為初級的風(fēng)險控制產(chǎn)品。它受很多因素的影響，同時又有很大的局限性――畢竟是在國債價格上做文章，與基礎(chǔ)利率以外的因素關(guān)聯(lián)性很小。CPI、貨幣供應(yīng)量、國家信用、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其價格與利率走勢相反，利率漲得越高，國債價格下滑幅度越大。

簡單而言，購買國債期貨相當(dāng)于看空利率走勢，也就是預(yù)期利率下滑。賣空債券期貨則相當(dāng)于看漲利率走勢，也就是預(yù)期利率上漲。

從影響國債價格因素的角度來看，葉燕武建議投資者重點關(guān)注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內(nèi)存貸款利率不是由市場交易產(chǎn)生，而是由央行規(guī)定，所以央行的貨幣政策對于國債期貨價格影響是最重要的。

其次，市場資金狀況也值得國債期貨投資者關(guān)注，投資者可參照上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進(jìn)行判斷。

另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也可以作為投資者的參考?！袄仕奖举|(zhì)上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于貨幣的需求程度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過快時利率一般將上升，反之經(jīng)濟(jì)低迷時，利率則一般會下降。”葉燕武說，但對于投機(jī)者，國債期貨仿真合約的最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元，但國債期貨的漲停板是2%，總體來看，國債期貨日內(nèi)價格波動較小，并不適宜做高頻短線交易。

“投資國債期貨最大的技巧在于對跨合約價差以及期現(xiàn)基差的把握上。日內(nèi)投資者可利用統(tǒng)計工具通過找出國債期貨日內(nèi)波動規(guī)律獲利；趨勢投資者則最好選擇自上而下的投資方法，把握加息減息周期以及利率市場當(dāng)中的季節(jié)性因素?！?/p>

篇7

2007年5月，我前往美國訪問三大期貨交易所。同行的原本有一位國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的老總，但她在臨行前取消了行程，原因是當(dāng)時有消息說股指期貨“即將推出”，她需要坐鎮(zhèn)指揮。沒想到這一“即將”，居然是將近三年時間。事實上，早在2006~9月份中國金融期貨交易所就已經(jīng)成立，相關(guān)的交易制度和配套措施設(shè)計也早已完成。但為何股指期貨總是只聽樓梯響，不見人下來呢?

作為一種金融期貨，股指期貨是一種規(guī)避市場風(fēng)險的便利工具。舉個例子，假設(shè)某大型基金的經(jīng)理看空后市，但當(dāng)前的倉位卻比較高，在現(xiàn)行交易環(huán)境下，他只能偷偷地減倉。如果他大規(guī)模拋售股票的話，會對股價形成打壓。即便是市場基本面本來不會導(dǎo)致下跌行情，幾個大基金的拋售也可能促使股價下跌。說文雅點，就是“市場預(yù)期的自我實現(xiàn)”。在存在股指期貨的情況下，基金經(jīng)理可以選擇不出售股票，轉(zhuǎn)而賣空股指期貨。如果未來市場指數(shù)下跌，那么基金仍然會因為持有股票而遭受虧損，但在期貨市場上卻會因為賣空而盈利。兩相抵消，基金不賠不賺，這就是所謂的“對沖”。后一種交易模式的優(yōu)點在于，期貨交易對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的價格沖擊較小，成本相對低廉，而且市場流動性遠(yuǎn)高于股票市場。基于這些原因，股指期貨也就成為國際市場上共同基金經(jīng)理對沖市場風(fēng)險的常見工具。

但是另一方面，股指期貨也是一種便利的投機(jī)工具。通俗地講，股指期貨可以用來進(jìn)行合法的賭博。假設(shè)之前例子中的基金經(jīng)理管的不是股票型基金，而是債券型基金，那么賣空股指期貨的行為就是一種純粹的賭博。事實上，股指期貨出現(xiàn)的初期在美國許多州是被嚴(yán)格禁止交易的，因為股指期貨是以現(xiàn)金結(jié)算的，很難從實質(zhì)上將之與賭博區(qū)分開。我有兩個學(xué)生曾經(jīng)在課堂討論時對大市未來走勢產(chǎn)生分歧，于是便約定，滬深300指數(shù)每漲或跌一點，一方向另一方支付100元。最后在賭約到期時，一方賠了另一方幾千塊錢。從技術(shù)角度看，這兩位同學(xué)締結(jié)了一份迷你型的滬深300指數(shù)遠(yuǎn)期合約。但是如果賠錢一方不給錢，贏錢一方即便想訴諸法院的話，恐怕也找不到支持賠償請求的法律。而如果他們是在交易所進(jìn)行股指期貨交易，就不需要擔(dān)心對方是否會違約了。

1993年，上海證券交易所便推出國債期貨交易，這也是我國迄今為止出現(xiàn)過的唯一以金融工具為交割品的期貨。當(dāng)時的交易活躍程度可稱空前，雖然全國國債存量僅約1000億元，國債期貨每日成交量便有400億元之巨。但1995年爆發(fā)的“327”國債事件導(dǎo)致全國各交易所隨后都停止了國債期貨交易。“327”國債事件是由于期貨多空雙方對賭造成的，以中經(jīng)開為首的多頭和以萬國證券為首的空頭均囤積了大量頭寸。當(dāng)財政部公布的信息不利于空方時，絕望中的萬國證券在沒有繳納保證金的情況下拋出面值1460億元的期貨賣空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得這一指令得以部分成交。后來上交所決定，1995年2月23日最后8分鐘的國債期貨交易記錄作廢。這也應(yīng)該是我國現(xiàn)代金融史上唯一一次公開交易記錄作廢，對投資者信心的打擊不言而喻。由此看來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股指期貨的推出如此謹(jǐn)慎并不過分。

當(dāng)前的金融環(huán)境遠(yuǎn)比1995年復(fù)雜，在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時，各種市場力量也匯集到中國金融市場。當(dāng)我們看熱鬧似地瞧著浙江游資在山西、海南和迪拜反復(fù)折騰時，我們應(yīng)該想到這幫人會有一天將槍口對準(zhǔn)股指期貨。

對沖基金界常用的一種策略是從日本借入資金，然后將之投資于預(yù)期收益較高的國家。在西方各國變著法兒要求人民幣升值的背景下，借助合法或非法渠道進(jìn)入中國投資的日本和美國熱錢不在少數(shù)，中國社科院有關(guān)機(jī)構(gòu)估計在于億美元以上。再考慮到去年9萬多億的巨額信貸有相當(dāng)部分沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是在樓市和股市上轉(zhuǎn)悠，在這種背景下，推出股指期貨要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)對風(fēng)險控制有很強(qiáng)的信心。

這里并非危言聳聽，但我敢斷言，將來必然會有因股指期貨投機(jī)遭受巨額虧損的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)。近年來爆發(fā)的國企投機(jī)巨虧案件并不在少數(shù)。2004年中航油賣空石油期權(quán)虧損5.5億美元。2005年國家儲備局銅期貨投機(jī)虧損在10億元以上。2009年更是精彩紛呈，中信泰富在澳元遠(yuǎn)期投機(jī)上虧損190億港元，東航在石油遠(yuǎn)期投機(jī)(雖然自稱“套?！?上虧損60億元以上，中遠(yuǎn)在遠(yuǎn)期運費協(xié)議上虧損約20億元。凡此種種，族繁不及備載。

究其原因，這些國企虧損事件中當(dāng)事人不外乎“失德”和“無能”兩種。譬如國儲局的劉其兵，此人在交易技術(shù)上無可挑剔，是公認(rèn)的優(yōu)秀操盤手，但卻通過偽造文件挪用國儲局的資金為私自進(jìn)行的交易補(bǔ)充保證金。在釀成大禍之后，劉其兵不是主動向上級求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未經(jīng)董事會授權(quán)違規(guī)操作造成的。而東航、國航及深南電等公司的衍生品虧損則只能歸于無能一類。三家公司表面上是和外資投行簽訂了石油遠(yuǎn)期協(xié)議對沖風(fēng)險，實際上為外資投行提供了石油價格下跌的低成本保險。當(dāng)油價從100多美元俯沖到60美元時，巨額虧損就出現(xiàn)了。

在進(jìn)入股指期貨市場之前，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)具備兩個條件：良好的內(nèi)控制度和優(yōu)秀人才儲備，而前者顯然更為重要。1994年巴林銀行的新加坡期貨公司主管尼克?李森被評為年度優(yōu)秀員工。他在日經(jīng)指數(shù)期貨套利業(yè)務(wù)中為巴林銀行賺了數(shù)千萬美元的利潤，以至于CEO彼得?巴林在年報上寫道：“看來，套利并不是一件很難的事?！彪S后不久，便因李森導(dǎo)致的14億美元虧損而宣布破產(chǎn)。事實上，李森從未為巴林銀行賺過錢，只不過把賠錢的交易隱藏在倫敦總部忽略的賬戶而已。2008年法國興業(yè)銀行因一名員工違規(guī)投資衍生品而導(dǎo)致71.4億美元虧損再次表明，內(nèi)控制度失效是一種奢侈的消費。

面對股指期貨，今年新學(xué)期開學(xué)我可以對學(xué)生激情澎湃地說，我們等了N年的金融期貨終于“即將”誕生了。但是正摩拳擦掌的機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管者們，你們真的準(zhǔn)備好了嗎?日本的區(qū)域秩序思維值得借鑒劉群藝

中國的區(qū)域戰(zhàn)略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設(shè)想與新框架，包括中國在內(nèi)的其他區(qū)域成員則處于應(yīng)對的被動地位糾，1997年亞洲金融危機(jī)以來，中國的大國姿態(tài)就倍受贊許。這次席卷全球的金融危機(jī)中，中國由于其龐大的外匯儲備和強(qiáng)有力的財政政策而再次成為區(qū)域復(fù)蘇的希望，韓國與日本都受益于中國的內(nèi)需市場。在2009年12月簽署的清邁倡議多邊化協(xié)議中，中國大陸連同中國香港共占32％的份額，與日本同為最大出資國，表現(xiàn)出中國在東亞區(qū)域合作中的核心地位與影響區(qū)域合作模式的能力。但是，自中國一

東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)議引領(lǐng)東亞區(qū)域合作走向后，中國的區(qū)域戰(zhàn)略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設(shè)想與新框架，包括中國在內(nèi)的其他區(qū)域成員則處于應(yīng)對的被動地位，因此，借鑒日本的戰(zhàn)略規(guī)劃并善加利用，對于我們來說實屬必要。

以前的日本以美國“亞太戰(zhàn)略”棋子的角色出現(xiàn)在國際舞臺上，但這種馬前卒的非獨立色彩在20世紀(jì)90年代后逐漸淡化。這一方面是由于國際政治對立格局的消失，另一方面也因為美國從全球化、多邊化到地域化、次多邊化的政策轉(zhuǎn)變。1999年，中國啟動與東盟的自貿(mào)區(qū)協(xié)議協(xié)商過程，就更加促使日本重歸亞洲，構(gòu)建自己的區(qū)域周邊戰(zhàn)略圈。可以說，日本的區(qū)域政策轉(zhuǎn)向并非主動而為，但是一旦轉(zhuǎn)變，就全面布局，爭取搶得先機(jī)，做到后來者居上。

以1999年通商白皮書為界，日本開始采取積極的區(qū)域化政策。與中國較為寬松的政策意圖相比，日本的區(qū)域政策就顯得原則明確、布局完整。

與中國的FTA(自貿(mào)區(qū))政策不的是經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。雖然日本政府認(rèn)為FTA和EPA差不多，但無論是最初與新加坡簽訂的“新時代貿(mào)易伙伴關(guān)系協(xié)定”，還是之后與墨西哥、智利、馬來西亞和泰國簽訂的貿(mào)易協(xié)定，都分明使用與FTA不同的協(xié)定框架。EPA是日本對FTA的基本設(shè)定，反映出其對于非貿(mào)易領(lǐng)域的重視以及推行“日本化”政策的意圖。

與一般的FTA協(xié)定相比，EPA走得更遠(yuǎn)。根據(jù)日本外務(wù)省的定義，F(xiàn)TA是指“在特定的國家或地域之間削減或撤除商品和服務(wù)貿(mào)易的關(guān)稅與貿(mào)易壁壘，是經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定的其中一項內(nèi)容”；EPA是指“促進(jìn)特定的兩國或多國之間貿(mào)易以及投資的自由化，撤除規(guī)制，協(xié)調(diào)各種經(jīng)濟(jì)制度，強(qiáng)化各領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”。從內(nèi)容上看，日本與菲律賓簽訂的EPA協(xié)定包括商品貿(mào)易、原產(chǎn)地規(guī)則、海關(guān)手續(xù)、無紙貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、投資、自然人的移動、知識產(chǎn)權(quán)、競爭和投資環(huán)境等條款，其涵蓋范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過T--般的FTA協(xié)定。

之所以選擇比FTA更有約束力的EPA，其原因在于：(1)與貿(mào)易領(lǐng)域的開放相比，日本更重視對外直接投資的利益；(2)通過簽訂EPA可以有效地在協(xié)約國推行政策法律制度的“日本化”。這兩個原因有地域差別，其中第二條主要針對亞洲特別是東亞地區(qū)。在簽訂EPA協(xié)定之后，日本的市場也往往不會受到太大沖擊，而對于投資的促進(jìn)作用卻是非常明顯的。在與墨西哥簽訂EPA協(xié)定后，日本從墨的進(jìn)口最多也只增加20％左右，與協(xié)定生效前持平，但投資卻在生效后有了非常顯著的提高。另外，日本通過EPA協(xié)定還要達(dá)到對伙伴國經(jīng)濟(jì)制度的影響，促成“日本化”的形成，這主要還是針對原來與日本有傳統(tǒng)投資與協(xié)作關(guān)系的東盟國家。在中國與東盟簽訂FTA以及投資協(xié)定之后，日本試圖通過比中國更為廣泛的合作來加強(qiáng)自己的影響力。

在貿(mào)易領(lǐng)域之外，日本也積極參與東亞區(qū)域金融合作框架的構(gòu)建，現(xiàn)正在實施的金融區(qū)域化舉措幾乎都是日本提議的。從亞洲貨幣基金到“清邁倡議”的轉(zhuǎn)變，亞洲債券基金的建立，以及亞洲貨幣單位的研究，日本的建議都付諸實施L以亞洲貨幣單位為例?！皝喸笨梢哉f是東亞區(qū)域金融合作的最終目標(biāo)，也是至今最有可創(chuàng)性和最有爭議的合作課題。但是，正當(dāng)中國以及其他國家和地區(qū)的學(xué)者圍繞理論問題爭論不休的時候，日本卻從2005年開始實施對亞洲貨幣單位(AMU)的實證研究，并計算每日AMU乖離指標(biāo)和每月的實際乖離指標(biāo)，以期作為調(diào)整東亞地區(qū)匯率的一環(huán)。為了應(yīng)對不同的區(qū)域合作框架，日本提出的亞洲貨幣單位分為“10+3'’為成員的AMU、“10+6”為成員的AMU-wide和清邁倡議項下的AMU-CMI。從開始研究至今，研究人員還根據(jù)每年的貿(mào)易數(shù)據(jù)和通過購買力平價更新后的GDP數(shù)據(jù)對AMU進(jìn)行改定，到2009f1~10月已經(jīng)更新至第5版。雖然日本通過亞洲開發(fā)銀行推出亞洲貨幣單位的意圖受到阻撓，但先人為主的做法卻實實在在地可隊影響后來者的思維。

篇8

    關(guān)鍵詞:投資 衍生金融 風(fēng)險 風(fēng)險控制

    中航油事件案例分析

    中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)成立于1993年,由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股,總部和注冊地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營十分困難,一度瀕臨破產(chǎn),后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下,一舉扭虧為盈,從單一的進(jìn)口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù),并于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營的成功為其贏來了聲譽(yù),2002年公司被新交所評為“最具透明度的上市公司”獎,并且是唯一入選的中資公司。

    中航油通過國際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易,其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元,增幅高達(dá)800倍。但2004年11月,中航油因誤判油價走勢,在石油期貨投機(jī)上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版:十年前,在新加坡期貨市場上,歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機(jī)操作,令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購。曾經(jīng)在7年間實現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國企中航油,緣何短短幾個月內(nèi)就在期貨投機(jī)市場上背負(fù)5.5億美元的巨債?

    2003年底,由于中航油錯誤地判斷了油價走勢,調(diào)整了交易策略,賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán),導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時面臨虧損。為了避免虧損,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤,即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位,同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險,該風(fēng)險在油價上升時呈指數(shù)級數(shù)的擴(kuò)大,直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金,最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財務(wù)困境。應(yīng)該說中航油能夠在7年間實現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍,到巨虧5.5億美元,都是緣于“創(chuàng)新”及對衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規(guī)避風(fēng)險的保值作用,但中航油卻是毀于過度的投機(jī)。

    衍生金融工具及其特征

    衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)的定義:“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似性質(zhì)的金融工具,如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學(xué)者認(rèn)為,衍生金融工具是指價值派生于某些標(biāo)的物的價格金融工具;其中,標(biāo)的項目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說,衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的,通過預(yù)測股價、利率、匯率等未來行情走勢,采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

    衍生金融工具是以風(fēng)險存在為前提,并為適應(yīng)風(fēng)險管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的,其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易,是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投機(jī)。主要特征有六個:杠桿性,它能以極少的資金(合約保證金)控制較多的投資資金(出貨或平倉時合約持有者應(yīng)付的資金),來獲取理財?shù)氖找?虛擬性,它在合約到期時可以履行也可以不履行;依存性,它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在,傳統(tǒng)金融工具的價格變動最終會影響衍生金融工具;靈活性,它可以根據(jù)用戶的不同需要設(shè)計出不同類型的衍生金融工具,以適應(yīng)使用者的需求;表外交易,它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映;定價比較復(fù)雜,因?qū)ζ滹L(fēng)險的度量非常困難。

    近幾年以來,衍生工具交易風(fēng)波不斷,1994年1月,德國MGRM集團(tuán)在美國高息籌資,投資石油期貨損失13億美元,相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn);1994年12月,美國加州橘郡財務(wù)長雪鐵龍以政府名義籌資,進(jìn)行票據(jù)投資,最后虧損18億美元,地方政府宣布破產(chǎn);同年12月,美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元,不得不宣布破產(chǎn);1995年2月23日,我國上海證券交易所出現(xiàn)“327國債期貨風(fēng)波”,直接導(dǎo)致了國債期貨市場在我國的暫停。

    盡管出現(xiàn)上述情況,但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展,美國《幸?！冯s志在1995年載文聲稱,國際金融市場上當(dāng)時已知的金融衍生工具已有1200多種,未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此,衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中,目前一些大的金融機(jī)構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場,所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。

    目前我國關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀

    我國十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險意識。對于衍生金融工具交易,我國不斷各項規(guī)章制度:國務(wù)院1998年8月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》中規(guī)定:“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè),在境外期貨市場只允許進(jìn)行套期保值,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?999年6月,以國務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定:“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。”第四十八條規(guī)定:“國有企業(yè)從事期貨交易,限于從事套期保值業(yè)務(wù),期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)。”2001年10月,證監(jiān)會的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》第二條規(guī)定:“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?/p>

    我國自2004年3月起施行了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,該辦法實施的范圍為在我國境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人,以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行。目前,我國證監(jiān)會共計批準(zhǔn)中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。

    企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險控制策略

    以上一系列事件說明,必須對衍生金融工具的投資風(fēng)險加以必要的控制,不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會計報表之外。如果對該項風(fēng)險極大的投機(jī)行為予以適當(dāng)?shù)呐?有適當(dāng)?shù)臋C(jī)制予以約束,提醒管理層和所有者的高度關(guān)注,就不會發(fā)生等事態(tài)無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險控制,可以從以下幾方面入手:

    制定嚴(yán)格的操作規(guī)程,禁止過度投機(jī),完善內(nèi)部治理制度,杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級管理部門、董事會或相關(guān)的專門委員會如審計委員會、財務(wù)委員會授權(quán)核準(zhǔn),并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查;衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn),由獨立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來自交易對方對交易的確認(rèn)憑證;對交易伙伴的信譽(yù)進(jìn)行評估,并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點核對制度;建立投機(jī)項目的投資限額制度,規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額,將風(fēng)險控制在可以接受的程度之內(nèi);嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍,除為了規(guī)避實際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險以外,禁止從事以投機(jī)為手段的投資行為。

    加大對操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育,提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新,種類眾多,業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點、風(fēng)險,同時加強(qiáng)職業(yè)道德教育,避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外,必須使用信得過的交易人員,做到核心機(jī)密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機(jī)密的交易員,均是外籍人,來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機(jī)密被外籍人士掌握和運作,即使在美國這樣的國家也是很少出現(xiàn)的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機(jī)密的關(guān)鍵位置交易員,一般都是美國人。

    實施嚴(yán)格的信息披露制度,加強(qiáng)外部監(jiān)管,將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場外交易歷時一年多,從最初的200萬桶發(fā)展到出事時的5200萬桶,一直未向中國航油集團(tuán)公司報告,中國航油集團(tuán)公司也沒有發(fā)現(xiàn)。

    隨著市場經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場的逐步國際化,衍生金融工具也必將在我國迅速發(fā)展起來。因而,我國必須完善法規(guī)制度,使企業(yè)在投資或投機(jī)衍生金融產(chǎn)品時有據(jù)可依、有章可循,能夠?qū)Ω唢L(fēng)險的投機(jī)業(yè)務(wù)實施必要的風(fēng)險控制,以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。

    參考文獻(xiàn):

篇9

【關(guān)鍵詞】股指期貨風(fēng)險轉(zhuǎn)移套期保值合約設(shè)計

一、股指期貨概述

股票指數(shù)期貨（簡稱股指期貨）是以股票價格指數(shù)為交易標(biāo)的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。

和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點為：（1）交易方式特殊。它的交易標(biāo)的為股票指數(shù)，并以現(xiàn)金結(jié)算，而不是實物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實物形式，交割時按點位將指數(shù)換算為貨幣形式，采用現(xiàn)金支付。因此，在交割期內(nèi)，投資者完全不必購買或者拋出相應(yīng)的股票來履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場出現(xiàn)“擠市”現(xiàn)象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統(tǒng)交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國外，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約以及期貨市場的高度流動性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。

二、我國推出股指期貨的意義及可行性

回顧中國證券市場的發(fā)展歷程，還是一個非常不成熟的市場，受管理當(dāng)局監(jiān)管、利率及國債

發(fā)行量等宏觀政策調(diào)整，也受國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、關(guān)鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點直升至2007年的6000點，如今腰斬到2000多點幾經(jīng)大起大落，我們可以看到中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險很大。歸結(jié)其原因，主要是我國的證券市場仍然存在種種不規(guī)范的現(xiàn)象，證券市場的發(fā)展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對新的避險工具的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈，而股指期貨作為有效的系統(tǒng)風(fēng)險規(guī)避工具已成眾望所歸。然而針對股指期貨，我們了解多少？它的推出對我國有哪些影響？我們又如何通過股指期貨進(jìn)行投資呢？

對市場而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點，其流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場，推出股指期貨將完善我國資本市場的交易機(jī)制，豐富投資者的投資產(chǎn)品，使其能迅速改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個市場的總體流動性。同時，它還有益于平抑股市，促進(jìn)市場形成合理波動以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結(jié)束“單邊獲利”，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在做空機(jī)制下,投資者可以通過套期保值進(jìn)行風(fēng)險對沖，這就是股指期貨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。除此之外，股指期貨還有價格發(fā)現(xiàn)功能，實證研究表明，股指期貨價格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場的價格。

然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設(shè)，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個海外市場股指期貨推出前后指數(shù)的變動情況：

通過圖表，這四個市場推出股指期貨前推升指數(shù)，而推出之后壓低指數(shù)，但從總體看，并不影響股市的長期趨勢。

除日經(jīng)225指數(shù)期貨外，其它均降低或不影響股市的波動。

當(dāng)前，我國證券市場上市公司數(shù)量和股票總市值迅速擴(kuò)大，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國期貨市場也逐漸走向成熟，先進(jìn)的大容量電腦處理系統(tǒng)，為發(fā)展股指期貨奠定了堅實的基礎(chǔ)。其次，大量的國外成功開設(shè)各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經(jīng)驗，因此目前我國已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會產(chǎn)生一些消極影響，但為了使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更好的接軌，我國資本市場應(yīng)不斷國際化，應(yīng)推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時也為了防止其他國家和地區(qū)首先推出以我國股票指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨帶來的金融安全問題，因此，對于股指期貨在我國的問世是市場本身的需求。

三、推出時機(jī)選擇及合約設(shè)計

既然推出股指期貨勢在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時候落地呢？我們?nèi)绾卧O(shè)計合約才能讓它安全落地？

自2006年9月8日中國金融期貨交易所成立以來，各界對股指期貨推出的預(yù)測一次次落空，又一次次被重新提起。對這個敏感問題，我們可以從不同的渠道聽到不同的說法，一種觀點認(rèn)為股指期貨推出可能引發(fā)股市大的調(diào)整，應(yīng)該在股指處于低點時推出。相反的，有些人認(rèn)為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭論較大的是我國能否在缺乏股票賣空機(jī)制的情況下推出股指期貨。眾說紛紜之下，股指期貨何時推出的懸念依舊。

推行股指期貨，其準(zhǔn)備工作涉及面很廣，包括上市交易地點和標(biāo)的選擇、合約規(guī)模及交割結(jié)算制度的確定。期限種類、價格波動幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風(fēng)險防范措施的落實同樣也應(yīng)受到我們的重視。

通過對國際上股指期貨標(biāo)的指數(shù)的分析，首先，標(biāo)的指數(shù)應(yīng)是成分股指數(shù)，而不應(yīng)該是綜合指數(shù)，采用樣本股來編制股價指數(shù)，可以在一定時期內(nèi)保持樣本股固定不變從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的相對穩(wěn)定性及指數(shù)前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值和指數(shù)基金構(gòu)造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權(quán)重必須恰當(dāng)，避免某種特定成份股的價格波動對指數(shù)的運動造成不相稱的影響。最后，對于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應(yīng)該具有較好的行業(yè)代表性，盡可能覆蓋國民經(jīng)濟(jì)的各個產(chǎn)業(yè)，并能夠充分反映國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變化趨勢；樣本股應(yīng)該有一定的流動性，這樣才能方便進(jìn)行套利，建立穩(wěn)定合理的市場價格；選取的樣本股不應(yīng)該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現(xiàn)，其市值及流通金額應(yīng)該占較大的比重。

國際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個交易所分別進(jìn)行。從我國的情況來看，選擇在期貨交易所開設(shè)股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規(guī)的規(guī)定。其次，我國期貨交易所經(jīng)過10年的發(fā)展積累了較多的管理經(jīng)驗并有了一套完整的期貨交易規(guī)章制度和風(fēng)險防范措施，專業(yè)技術(shù)水平較高。最后，在我國期貨與現(xiàn)貨運作機(jī)制到監(jiān)管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項目下自由兌換之前，混業(yè)經(jīng)營不是一個明智的選擇。

合理的交易單位也是合約設(shè)計成功的重要一部分，合約單位過大，會降低流動性，單位過小，又會增加套期保值的成本，我國的股指期貨合約的設(shè)計要充分考慮我國投資者的性質(zhì)及資金規(guī)模等情況，在這個問題上也有很多說法，一種是股指期貨交易需要復(fù)雜的專業(yè)技巧和足夠的風(fēng)險意識，所以股指期貨合約的設(shè)計應(yīng)面對機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者，因此股指期貨合約的面值應(yīng)該比較大，以限制過多中小散戶的參與。也有人認(rèn)為目前我國證券市場正處于發(fā)展階段，在推出股指期貨交易的初期，通過設(shè)定相對較高的合約面值以減少個人投資者過度投機(jī)，保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需要，減少市場風(fēng)險，待條件成熟，取得經(jīng)驗后再適當(dāng)調(diào)低合約面值，使股指期貨交易逐步向廣大投資者放開，這樣有利于股指期貨的長遠(yuǎn)發(fā)展。還有人認(rèn)為中國資本市場經(jīng)過近20多年的發(fā)展，中小投資者付出了極大的代價，所以股指期貨的推出首先要考慮到中小投資者避險、套期保值及投機(jī)的需要，交易單位不宜過高。股指期貨交易的最后結(jié)算價不宜簡單采用最后交易日的收盤價，因為這樣對于大的機(jī)構(gòu)很容易操縱收盤價來獲利。參考國際慣例，并結(jié)合我國具體的實際情況，為了防止交易商挪用客戶的保證金，嚴(yán)格風(fēng)險防范，保障結(jié)算系統(tǒng)的安全，我國指數(shù)期貨的保證金應(yīng)實行對多空倉位分別收取保證金的制度，并實行每日無負(fù)債原則?？紤]到我國股票市場的正負(fù)10%的漲跌幅限制，所以規(guī)定我國的漲跌停板的幅度為正負(fù)10%。我們擬給出我國滬深300指數(shù)期貨合約：

股指期貨的研究是一個很大的范圍，包括股指期貨推出前后兩個時間范圍，本文在各范圍只是涉及到一小部分，還有許多地方，例如，風(fēng)險管理和規(guī)避方法、投資策略及合約設(shè)計中還有很多細(xì)節(jié)需要深入的研究。另外，股指期貨的推出不僅僅取決于微觀層面的合約條款的設(shè)計，還取決于宏觀層面的法律與政策的支持，我國應(yīng)盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，為股指期貨的推出打好基礎(chǔ)。2007年7月2日，中證指數(shù)公司研制的滬深300行業(yè)系列指數(shù)正式，其中包括能源、材料、工業(yè)等10只行業(yè)指數(shù)，為投資者從不同角度剖析市場提供了工具。由此，我們相信股指期貨標(biāo)志中國股市加快金融創(chuàng)新的腳步，同時將引領(lǐng)中國進(jìn)入一個金觸期貨時代并有能力把握好中國資本市場的命脈，使其健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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［5］肖勇軍.發(fā)展我國股指期貨的若干問題研究.

篇10

關(guān)鍵詞：金融期貨，價格波動限制機(jī)制，交易制度

價格波動限制機(jī)制及其爭論

期貨價格波動包括由于基礎(chǔ)價值發(fā)生變化所導(dǎo)致的基本性價格波動，和市場噪聲交易者所引起的隨機(jī)性波動兩類。價格限制機(jī)制是指在正常交易時，為降低期貨價格隨機(jī)性波動而進(jìn)行的若干制度安排，主要有兩種：

一是漲跌幅限制措施(pricelimit)。在我國又稱為漲跌停板，是人為限制價格漲跌的一種措施。期貨價格在當(dāng)日漲跌達(dá)到參考價格(通常為前一交易日收盤價)上下一定幅度時，價格便不能繼續(xù)上漲或下跌，只能在限制幅度上進(jìn)行交易。漲跌幅限制規(guī)定了期貨交易價格在一個交易日中的最大波動幅度，漲跌幅限制是各國期貨市場運用最多的價格穩(wěn)定措施。

二是斷路器措施(circuitbreaker)。斷路器措施起源于美國，其最初設(shè)想是在1987年10月美國股災(zāi)后布雷迪(Brady)提交的檢討報告中提出的。斷路器是指當(dāng)期貨合約下跌超過預(yù)先設(shè)定的一定幅度時，暫停交易一段時間，一般是10-60分鐘，然后以更大的跌幅限制恢復(fù)交易。美國交易所的斷路器特點是不止?jié)q僅止跌，達(dá)到跌幅限制時，交易暫停，其主要目的是防止市場的非理性大幅下跌，以維護(hù)市場的相對穩(wěn)定。但是其他國家在借鑒美國這種價格穩(wěn)定方式時，卻發(fā)展成為漲跌雙向限制，如新加坡期貨交易所股指期貨的雙向斷路器措施。

價格限制機(jī)制自其推出之后，就一直存在著關(guān)于是否有必要設(shè)立價格限制措施的爭論。

一、贊成價格限制機(jī)制的論點

1.價格穩(wěn)定效應(yīng)(pricestabilizationeffect)

這種觀點認(rèn)為價格限制措施可在市場劇烈波動時將價格波動維持在一定程度內(nèi)，抑制過度投機(jī)，是一種低成本的控制投資者風(fēng)險、降低不確定性及波動性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，檢驗漲跌幅限制對美國國債期貨的影響時發(fā)現(xiàn)，價格水平在達(dá)到漲跌幅限制后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且價格波動程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“認(rèn)為金融資產(chǎn)價格波動主要由三種因素引起：公開信息、非公開信息和交易者的過度反應(yīng)(噪聲交易)。投資人有過度反應(yīng)及追漲殺跌的傾向，漲跌停板等市場穩(wěn)定機(jī)制有利于減少市場的過度反應(yīng)，使價格不至于過分偏離真實價格。

2.冷卻效應(yīng)(coolingoffeffect)

一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)價格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者將有較多的時間重新考慮和評估有關(guān)信息，從而可避免恐慌及過度反應(yīng)。如Arak(1997)認(rèn)為漲跌幅及斷路器措施有助于信息在投資者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收，降低信息不均衡和價格變化的不確定性，使投資者的過度反應(yīng)情緒得以冷靜，從而防止期貨價格暴漲暴跌。

3.降低違約風(fēng)險

在價格變動方向不利于交易者的時候，期貨價格漲跌停板制度可使交易者的保證金賬戶虧損額限定在一定范圍內(nèi)，使交易者可以根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力，及時選擇對沖了結(jié)，鎖定虧損幅度；當(dāng)均衡期貨價格在漲跌幅限制幅度之外時，交易者實際的損失程度被漲跌幅限制所掩蓋起來了，從而降低了交易者的違約沖動。Ackert和Hunter(1994)14認(rèn)為漲跌停板限制和保證金在減少市場違約風(fēng)險上具有同等的功效，設(shè)置漲跌幅限制可減少違約風(fēng)險，從而降低保證金需求，進(jìn)而減少交易者的交易成本。

二、反對價格限制措施的論點

1.波動性溢出效應(yīng)(volatilityspillovereffect)

這種觀點認(rèn)為，當(dāng)漲跌幅限制觸發(fā)時，會造成交易的停止，從而使期貨合約的交易需求和供給出現(xiàn)較大程度的失衡，原本應(yīng)在一天之內(nèi)完成的價格變化，卻持續(xù)了更長時間，這種效應(yīng)稱為波動性溢出效應(yīng)。斷路器和漲跌幅限制等價格穩(wěn)定措施只是對市場走勢加以抑制，并不能阻止其運動方向，因此，在有關(guān)信息不明的情況下，市場焦慮的情緒可能不減反增，會加劇市場波動。而噪音交易者在這種情況下很可能會采取正向反饋交易策略，即當(dāng)股價漲就買進(jìn)，股價跌就賣出，并把漲跌停視為買賣信號，從而產(chǎn)生助長助跌效應(yīng)。

2.價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)(delaypricediscoveryeffect)

一些學(xué)者從市場有效性理論出發(fā)，認(rèn)為價格穩(wěn)定措施將延遲期貨價格反映信息的速度，因此影響到市場的有效性。價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)也稱天花板效應(yīng)(ceilingeffect)，其基本觀點是：期貨標(biāo)的資產(chǎn)價值發(fā)生較大變化時，可能造成期貨均衡價格的變化幅度超過漲跌幅上下限，這時漲跌幅限制制度的存在將使本應(yīng)在當(dāng)天達(dá)到的均衡價格無法及時實現(xiàn)，不得不在隨后的交易日繼續(xù)向均衡價格靠攏，從而延遲了價格發(fā)現(xiàn)的時間。如Dow和Gordon(1997)認(rèn)為，信息只有在連續(xù)交易時才能廣泛發(fā)散和傳播，漲跌幅限制并不能降低信息的不對稱性，相反卻會阻礙新信息的發(fā)散，從而增加信息的不對稱性和噪音交易行為，延緩了價格的發(fā)現(xiàn)過程。Kim和Rhee(1997)也指出，漲跌幅限制將抑制正常的價格發(fā)現(xiàn)過程和基本波動性，使得期貨價格不能完全反映基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，增加投資者的不確定性和價格波動性。

3.流動性干擾效應(yīng)(tradinginterferenceeffect)

當(dāng)股價達(dá)到斷路器價格限制時，交易暫停，投資者無法通過提高買人報價或賣出報價來調(diào)整持有的頭寸，期貨交易的流動性就會受到人為的干擾，這種效應(yīng)稱為交易干擾效應(yīng)。Kodres(1993)，批評暫停交易對自由市場構(gòu)成不必要的障礙，認(rèn)為暫停交易將使流動易者在重新開盤時要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。

4.磁吸效應(yīng)(magneteffect)

這種觀點認(rèn)為漲跌幅限制具有拉動價格接近限制幅度的“磁吸效應(yīng)”，即當(dāng)價格即將接近漲跌幅限制時，交易量放大，漲跌幅限制進(jìn)一步拉動價格接近漲跌停板。Fama(1989)在研究美國市場股價的巨幅變化時最早提出了磁吸效應(yīng)，認(rèn)為投資者害怕被鎖定在漲跌停板位置而失去流動性，因此紛紛采取對沖了結(jié)，加速了價格向漲跌幅位置靠攏。

價格穩(wěn)定機(jī)制的比較分析

一、價格波動限制的可行性及期貨、現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)

Christopherk.MA(1989)：通過對美國國債期貨1977—1988年間交易數(shù)據(jù)的考察，發(fā)現(xiàn)在達(dá)到漲跌停板的第二天，價格多出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，且伴隨著高的交易量和低的波動性，與達(dá)到漲跌停板之前的價格波動性沒有明顯差異，因此他認(rèn)為價格穩(wěn)定機(jī)制減少了市場交易者的過度反應(yīng)。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）驗證價格在接近價格限制的時候是否會出現(xiàn)加速向價格限制靠攏的情況，發(fā)現(xiàn)價格在靠近漲(跌)幅限價時，上漲(或下跌)的速度反倒慢下來，即不存在磁吸效應(yīng)。Berkman和Steenbeek(1998)研究比較了東京證券交易所(0SE)和新加坡國際交易所(SIMEX)同時上市交易的Nikkei225股指期貨，東京證券交易所上市的Nikkei225股指期貨具有價格限制，而在新加坡國際交易所則不存在漲跌幅限制。如果存在磁吸效應(yīng)，那么在OSE，當(dāng)Nikkei225股指期貨在接近漲(跌)停板時，期貨價格將相對于SIMEX的期貨價格會高(低)，但實證中卻沒有發(fā)現(xiàn)支持這種磁吸效應(yīng)的證據(jù)。

Moser，J，T.(1990）對農(nóng)產(chǎn)品期貨達(dá)到漲跌幅限制的第二天的價格運行進(jìn)行了觀察，發(fā)現(xiàn)不同商品的價格運行情況各不相同。有些價格表現(xiàn)出很強(qiáng)的連續(xù)性，即漲停后第二天繼續(xù)上漲；而有些在第二天的價格連續(xù)性并不強(qiáng)，但并沒有表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)特征。據(jù)此，他認(rèn)為漲跌幅限制對價格發(fā)現(xiàn)過程確實起到了延緩作用。

有些學(xué)者試圖檢驗是否價格限制和保證金制度相互配合可提高期貨市場的有效性。Telser(1981）指出價格限制不能夠替代保證金，因為它只是延緩了價格調(diào)整到均衡價格的時間，并沒有降低價格調(diào)整的幅度。Pin-HuangChou(2003)則認(rèn)為在交易者沒有關(guān)于均衡價格的額外信息時，價格限制可降低保證金水平，但卻是以交易中斷和高流動性成本為代價的；但在交易者有新的關(guān)于均衡期貨價格的信息時，價格限制并不能改變交易者預(yù)期的損失，也不能降低有效保證金的需求；此外，他還認(rèn)為價格限制雖然不能改變期貨價格的基本走勢，但確實能夠降低期貨價格波動的方差，對交易者具有冷卻作用。

從以上學(xué)者對漲跌幅限制的實證分析來看，漲跌幅限制對減少隨機(jī)性價格波動和降低期貨交易違約風(fēng)險確實起到一定作用，但不可否認(rèn)，這也產(chǎn)生了流動性干擾、延緩了價格發(fā)現(xiàn)的負(fù)面影響。因此，對于是否設(shè)定漲跌幅限制，要看其對交易違約成本和交易流動性成本兩者的綜合影響，即對交易總成本的影響。

另外需要注意的是，在期貨市場、現(xiàn)貨市場中，一方市場的價格漲跌幅限制制度會對另外一方市場的交易造成影響，所以在考慮設(shè)定價格漲跌幅限制時，要通盤考慮期貨和現(xiàn)貨兩個市場的交易成本。比如在期貨市場達(dá)到漲跌幅限制后，交易者可通過觀察現(xiàn)貨市場的交易價格來預(yù)計期貨交易的均衡價格，如果現(xiàn)貨市場也存在價格漲跌幅限制，且價格觸及到了漲跌停板，那么交易者關(guān)于均衡期貨價格的信息就越發(fā)不精確，難以準(zhǔn)確預(yù)測均衡的期貨價格水平，交易者預(yù)期的損失程度被掩蓋，從而可降低期貨交易的違約風(fēng)險。從這里就可看出，現(xiàn)貨市場的漲跌幅限制可降低期貨市場的違約風(fēng)險，但這也會增加現(xiàn)貨市場的流動性成本。美國商品期貨交易委員會(CFTC)曾在1988年要求在實施任何價格限制制度時，要考慮對相關(guān)市場的影響，各市場間應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)制定價格限制制度。

臺灣的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，從交易者進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨交易的總成本最小化的角度來考察期貨、現(xiàn)貨市場價格漲跌幅設(shè)置與協(xié)調(diào)問題?？偨灰壮杀綜(M,Lf,Ls)包括期貨交易成本Cf(M,Lf,Ls)和現(xiàn)貨交易成本Cs(Ls)；期貨交易成本又是由三部分組成，即保證金成本、交易中斷的流動性成本和違約成本；現(xiàn)貨交易成本假設(shè)僅包括現(xiàn)貨價格限制引起的流動性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M為保證金，Lf,Ls分別為期貨、現(xiàn)貨市場漲跌幅限制，k、α、β是系數(shù)，DP(defaultprobability)是違約可能性，s1、f1是時期1的現(xiàn)貨、期貨價格，kM代表保證金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中斷的流動性成本，β·DP代表違約成本，總成本的最小化問題采用Brennan的數(shù)據(jù)舉例法來解決。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)對CME的E-MiniS&P500股指期貨和NYSE股票現(xiàn)貨市場的漲跌幅限制設(shè)置進(jìn)行了綜合研究，分別對期貨、現(xiàn)貨市場都不設(shè)漲跌幅限制，僅期貨市場設(shè)置，期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)置，期貨現(xiàn)貨漲跌幅限制幅度相同四種情況下，總交易成本的高低進(jìn)行了實證考察，得出以下三點結(jié)論：

第一，當(dāng)期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)定價格漲跌幅限制時，總交易成本最低。設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價格漲跌幅限制，雖然會增加因交易中斷而導(dǎo)致的流動性成本，卻可以顯著降低期貨市場的違約概率，從而使得總交易成本中違約成本的下降幅度顯著高于因交易中斷所增加的流動性成本，從而使總交易成本下降。因此，從交易成本的角度來看，設(shè)置漲跌幅限制，應(yīng)是一項有價值的政策措施，而且同時在期貨、現(xiàn)貨市場設(shè)價格漲跌幅限制，對降低總交易成本是一種最優(yōu)的選擇。另外，從保證金角度來看，期貨、現(xiàn)貨市場同設(shè)價格波動限制，最低交易成本時的保證金水平也是最低的。

第二，價格限制制度可有效降低違約風(fēng)險，對保證金有替代作用。期貨市場漲跌停板制度直接掩蓋了具體的均衡期貨價格的位置，在期貨市場價格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者往往轉(zhuǎn)向相關(guān)的現(xiàn)貨市場來獲取均衡期貨價格的信息。如現(xiàn)貨市場也設(shè)置了漲跌幅限制，那么關(guān)于均衡期貨價格的信息會進(jìn)一步模糊，使得投資者對未來的損失程度不能準(zhǔn)確判斷，不斷地去補(bǔ)足保證金，而不會選擇違約，從而降低了整個交易的違約風(fēng)險。

第三，在目前實踐中同時設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價格限制時，往往采取兩個市場價格波動限制幅度相同的政策，如臺灣都為7%。但通過實證分析來看，在期貨、現(xiàn)貨價格波動限制幅度相同的情況下，總交易成本比沒有相等要求時的最低交易成本要高。因此，設(shè)置相同的現(xiàn)貨、期貨價格限制幅度，并不是一種最優(yōu)的政策，期貨市場價格波動幅度往往比現(xiàn)貨市場價格波動大，期貨市場價格限制幅度比現(xiàn)貨市場略微放寬是比較合理的。

二、價格波動限制的實踐

各個國家(地區(qū))交易所對金融期貨價格波動的限制情況各不相同，各期貨品種之間也差別很大，有的品種甚至不設(shè)漲跌幅限制。美國的中長期利率期貨主要集中在CBOT，短期利率期貨交易主要集中在CME。CME的短期國庫券期貨合約及歐洲美元期貨合約在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易時，設(shè)有漲跌幅限制，而它們在交易池交易時沒有任何價格限制；CBOT長期利率期貨中的房屋抵押債券期貨合約價格限制為前日結(jié)算價上下的3%，并可以擴(kuò)大到4.5%，但在交割月內(nèi)取消價格限制。除上述品種外兩交易所一般不對利率期貨設(shè)置漲跌停板。外匯期貨方面，CME的外匯期貨在1988年7月17日以前于開盤15分鐘內(nèi)設(shè)置漲跌限制，此后的交易時段不再實行漲跌限制。目前這一限制已經(jīng)取消，但交易所仍有隨時恢復(fù)的權(quán)力。對于股指期貨，兩大交易所都設(shè)有漲跌幅限制，且價格波動限制的方式也多種多樣。如CME對S&P500股指期貨僅設(shè)有跌幅限制，但它們的限制幅度都不是單一的，可以逐漸放大——即采用的是斷路器方式，跌幅限制級次分別為5%、10%、15%、20%，如果一個級次的價格限制維持10分鐘左右，價格限幅自動擴(kuò)展到下一級；而CME在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期貨采用單一幅度5%的價格漲跌限制，但這一限制僅在夜間交易時段起作用，早2：8：28后漲幅限制取消，但跌幅限制仍發(fā)揮作用；CBOT的道·瓊斯股指期貨合約也是只對跌幅有限制，同樣采用斷路器方式，跌幅限制級次為10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期貨的價格波動限制幅度在每個季度開始時，都重新計算和公布一次，但一般情況下變化不大。倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)和歐洲期貨交易所(Eurex)對利率、外匯和股指期貨都沒有設(shè)定漲跌幅限制。在亞洲，香港期貨交易所最為寬松，對其所有產(chǎn)品也沒有實施任何價格波動限制；東京證券交易所按股票指數(shù)的高低對股指期貨分段設(shè)置不同的價格波動限制(見表1)，東京金融期貨交易所對利率和匯率期貨則沒有設(shè)定限制；韓國期貨交易所對股指期貨實行10%的價格限制。新加坡期貨交易所對股指期貨實行對漲跌幅都有效的斷路器設(shè)置，此外韓國、新加坡期貨交易所對利率、匯率期貨同樣不設(shè)價格限制；在亞洲最為嚴(yán)格的是臺灣期貨交易所，對股指期貨設(shè)置T7%的價格限制，同時對短期、中長期利率期貨也設(shè)定了單一漲跌幅限制。大洋州的悉尼期貨交易所與英國、香港一樣，對金融期貨不設(shè)任何價格限制。

從各個交易所實施價格波動限制的方式來看，雖然形式多種多樣，但都可歸納為兩類，即單一漲跌幅限制和彈性漲跌幅限制：單一漲跌幅限制是指僅設(shè)置一個漲跌幅度，觸及時僅能在漲跌幅水平上交易。彈性漲跌幅限制指設(shè)有多級的漲跌幅限制，在較低的漲跌幅限帝撻到后，如維持了一定時間，則自動擴(kuò)展到下一級漲跌幅。單一漲跌幅限制對市場約束較強(qiáng)，雖然可減小市場的波動和違約風(fēng)險，但有礙于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的充分發(fā)揮；彈性漲跌幅限制，如同一個試錯過程，它既給市場留出一個冷靜期，可以限制市場的過度反應(yīng)，又在一定程度上減緩了固定漲跌幅限制所帶來的價格發(fā)現(xiàn)延遲，對市場的流動性干擾較小，但這種方式也增加了期貨市場上的違約風(fēng)險。下面以臺灣期貨交易所的臺指期貨和新加坡期交所上市的摩根臺指期貨為例說明。

臺灣股指期貨漲跌幅限制為前一日收盤指數(shù)的上下7%，而新加坡摩根臺指期貨漲跌幅限制設(shè)置較有彈性，分別是前一日收盤指數(shù)的7%、10%、15%三個級別。漲跌幅達(dá)前一交易日收盤指數(shù)的7%時，即達(dá)漲跌停板；若漲跌停板持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到10%；若價格再次達(dá)到限幅并持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到15%。

由表2可發(fā)現(xiàn)，臺灣股指期貨7%的單一漲跌幅限制較好地截斷了價格的極端變化，有2.52%的樣本曾達(dá)7%的漲跌幅，平均約40天出現(xiàn)一次。新加坡摩根臺指期貨三級漲跌幅限制中的10%漲跌幅只有0.68%的樣本達(dá)到，平均7個月才會出現(xiàn)一次；而7%的漲跌幅限制的效用較大，有2.55%的樣本觸及，平均39天就會出現(xiàn)一次，與臺指期貨的情況相同。采用對數(shù)變化幅(logrange)Dt估計全部樣本與受限樣本的日內(nèi)波動情況，臺灣股指期貨的對數(shù)變化幅Dt與標(biāo)準(zhǔn)差皆小于新加坡摩根臺指期貨，說明在單一漲跌幅較嚴(yán)格的約束下，臺指期貨的波動性要小于彈性漲跌幅限制下的摩根臺指期貨，這一結(jié)果也同時支持了漲跌幅限制降低期貨價格波動性的推論。周恒志和陳勝源(2004）根據(jù)以上樣本，采用極值法計算了兩交易所保證金比例與保證金不足的概率的關(guān)系，見表3。

從表3可以看出，在同樣保證金不足概率下，臺灣股指期貨要求的理論保證金要低于新加坡期貨交易所的摩根臺指期貨要求的理論保證金。這是因為臺指期貨價格波動性被更嚴(yán)格的單一漲跌幅限制所降低時，使得臺灣期貨交易所要求的理論保證金比例低于新加坡期交所。這個結(jié)果也支持了Brennan(1986)的理論與Ackert和Hunter(1994)的發(fā)現(xiàn)，即漲跌幅限制有助于控制期貨的違約風(fēng)險，對保證金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和價格發(fā)現(xiàn)上，新加坡的摩根臺指期貨卻發(fā)揮著主導(dǎo)作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）對1999年1月11日至1999年6月31日間兩市場信息反映程度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)雖然臺灣期貨交易所具有地主優(yōu)勢，但只有17.9%的信息是通過臺指期貨反映，82.1%的信息是通過新加坡的摩根臺指期貨反映出來，即摩根臺指期貨市場是價格發(fā)現(xiàn)的主市場。造成這種情況的原因當(dāng)然不只是漲跌停板設(shè)置上的差異，還有稅收、交易費用、持倉限額和新加坡作為區(qū)域金融中心的良好交易環(huán)境等因素的共同作用，但約束嚴(yán)格的單一漲跌停板制度產(chǎn)生的價格發(fā)現(xiàn)延遲也是不容忽視的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比較了在新加坡交易所交易的、實行彈性漲跌停板的Nikkei225指數(shù)期貨，和在東京股票交易所交易的、設(shè)置單一漲跌停板的Nikkei255指數(shù)期貨，他們觀察到在Nikkei225價格發(fā)現(xiàn)過程中，期貨市場貢獻(xiàn)率為77%(另33%來自現(xiàn)貨市場)，其中的42%是衛(wèi)星市場——新加坡期交所貢獻(xiàn)的，要高于東京股票交易所(0SE)的35%。這一發(fā)現(xiàn)也支持了較嚴(yán)格的漲跌幅限制有礙于價格對信息的充分快速反映，表明彈性漲跌幅限制是一種相對較優(yōu)的選擇。

結(jié)論與啟示

從以上分析我們可以看出，金融期貨價格穩(wěn)定機(jī)制雖然延緩了價格發(fā)現(xiàn)過程，并造成了流動性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來講，它還是利大于弊，設(shè)置價格波動限制是一種可行的政策，并且在期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)定的效果最好。另外從價格波動限制的方式來看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發(fā)揮價格限制的好處，減小價格限制的不利影響。