一、憑證式儲蓄國債存在的問題

首先，由于憑證式國債債權(quán)的記錄和管理分散在各承銷機構(gòu)的基層營業(yè)網(wǎng)點，沒有統(tǒng)一的發(fā)行及債權(quán)托管系統(tǒng)，因此，客觀上形成了投資人和承銷機構(gòu)，承銷機構(gòu)和財政部之間的雙重債務(wù)關(guān)系。這種雙重債務(wù)關(guān)系已成為產(chǎn)生憑證式國債發(fā)行及管理方式中深層次問題的重要原因。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.超發(fā)風(fēng)險。由于憑證式國債債權(quán)由各承銷機構(gòu)自行管理，在法律地位上承銷機構(gòu)集“準(zhǔn)發(fā)行者”和“債權(quán)托管者”職能于一身，債權(quán)的記錄分散在各機構(gòu)網(wǎng)點且大部分采取手工方式。因此，超發(fā)憑證式國債，借國債信譽違規(guī)籌資不僅成本低、便于操作，而且難以被發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管的難度很大。

特別是憑證式國債承銷銀行中的絕大多數(shù)是中小銀行，他們資金實力不足、資金質(zhì)量和管理水平參差不齊，不僅違規(guī)超發(fā)的可能性更大，而且難以承擔(dān)超發(fā)后果。在現(xiàn)階段社會資金較為寬松、投資需求較弱的條件下，承銷銀行違規(guī)籌資的內(nèi)在動力不足，超發(fā)的可能性較小，但不能排除當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨熱、社會資金趨緊時，個別承銷機構(gòu)借超發(fā)憑證式國債違規(guī)籌資的可能。一旦大量發(fā)生，不僅會使國家債務(wù)規(guī)模失控，更重要的是還會破壞金融秩序，形成金融風(fēng)險和國債信譽危機。

2.包銷風(fēng)險。目前，我國憑證式國債的承銷是由以國有商業(yè)銀行為主體，股份制商業(yè)銀行和部分城市商業(yè)銀行及郵政儲匯系統(tǒng)為輔的40家國債承銷機構(gòu)負(fù)責(zé)的。在數(shù)量認(rèn)購、發(fā)行和繳款方式上實際是包銷，而銷售剩余的憑證式國債要由承銷機構(gòu)被迫持有。這種發(fā)行方法的實質(zhì)是政府向各承銷機構(gòu)攤派發(fā)行，若發(fā)行不暢，就造成了政府向各承銷機構(gòu)直接融資，承銷機構(gòu)替財政部承擔(dān)了發(fā)行風(fēng)險。

3.提前擠兌。由于憑證式國債存在雙重債務(wù)關(guān)系，且債權(quán)的記錄分散在承銷機構(gòu)的基層網(wǎng)點，財政部無法準(zhǔn)確知道各機構(gòu)提前兌取量和需要支付的兌付資金數(shù)量，因此，現(xiàn)行憑證式國債發(fā)行辦法規(guī)定，投資者提前兌取至國債到期的資金由承銷銀行自行墊付。1996年以來，市場利率呈單邊下行走勢，投資者提前兌取憑證式國債的情況很少，但在目前利率已近低谷、預(yù)期未來利率將震蕩上行的情況下，商業(yè)銀行承擔(dān)著投資者大量提前兌取占壓資金的潛在風(fēng)險。如果提前兌取數(shù)量過大，還有可能進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量及資金的流動性，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的支付能力誘發(fā)金融風(fēng)險。

一、憑證式儲蓄國債存在的問題

首先，由于憑證式國債債權(quán)的記錄和管理分散在各承銷機構(gòu)的基層營業(yè)網(wǎng)點，沒有統(tǒng)一的發(fā)行及債權(quán)托管系統(tǒng)，因此，客觀上形成了投資人和承銷機構(gòu)，承銷機構(gòu)和財政部之間的雙重債務(wù)關(guān)系。這種雙重債務(wù)關(guān)系已成為產(chǎn)生憑證式國債發(fā)行及管理方式中深層次問題的重要原因。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.超發(fā)風(fēng)險。由于憑證式國債債權(quán)由各承銷機構(gòu)自行管理，在法律地位上承銷機構(gòu)集“準(zhǔn)發(fā)行者”和“債權(quán)托管者”職能于一身，債權(quán)的記錄分散在各機構(gòu)網(wǎng)點且大部分采取手工方式。因此，超發(fā)憑證式國債，借國債信譽違規(guī)籌資不僅成本低、便于操作，而且難以被發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管的難度很大。

特別是憑證式國債承銷銀行中的絕大多數(shù)是中小銀行，他們資金實力不足、資金質(zhì)量和管理水平參差不齊，不僅違規(guī)超發(fā)的可能性更大，而且難以承擔(dān)超發(fā)后果。在現(xiàn)階段社會資金較為寬松、投資需求較弱的條件下，承銷銀行違規(guī)籌資的內(nèi)在動力不足，超發(fā)的可能性較小，但不能排除當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨熱、社會資金趨緊時，個別承銷機構(gòu)借超發(fā)憑證式國債違規(guī)籌資的可能。一旦大量發(fā)生，不僅會使國家債務(wù)規(guī)模失控，更重要的是還會破壞金融秩序，形成金融風(fēng)險和國債信譽危機。

2.包銷風(fēng)險。目前，我國憑證式國債的承銷是由以國有商業(yè)銀行為主體，股份制商業(yè)銀行和部分城市商業(yè)銀行及郵政儲匯系統(tǒng)為輔的40家國債承銷機構(gòu)負(fù)責(zé)的。在數(shù)量認(rèn)購、發(fā)行和繳款方式上實際是包銷，而銷售剩余的憑證式國債要由承銷機構(gòu)被迫持有。這種發(fā)行方法的實質(zhì)是政府向各承銷機構(gòu)攤派發(fā)行，若發(fā)行不暢，就造成了政府向各承銷機構(gòu)直接融資，承銷機構(gòu)替財政部承擔(dān)了發(fā)行風(fēng)險。

3.提前擠兌。由于憑證式國債存在雙重債務(wù)關(guān)系，且債權(quán)的記錄分散在承銷機構(gòu)的基層網(wǎng)點，財政部無法準(zhǔn)確知道各機構(gòu)提前兌取量和需要支付的兌付資金數(shù)量，因此，現(xiàn)行憑證式國債發(fā)行辦法規(guī)定，投資者提前兌取至國債到期的資金由承銷銀行自行墊付。1996年以來，市場利率呈單邊下行走勢，投資者提前兌取憑證式國債的情況很少，但在目前利率已近低谷、預(yù)期未來利率將震蕩上行的情況下，商業(yè)銀行承擔(dān)著投資者大量提前兌取占壓資金的潛在風(fēng)險。如果提前兌取數(shù)量過大，還有可能進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量及資金的流動性，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的支付能力誘發(fā)金融風(fēng)險。

內(nèi)容提要:文章通過分析目前憑證式國債在發(fā)行實踐中存在的問題，結(jié)合新推出的憑證式國債（電子記賬）的特點，提出未來儲蓄國債的制度設(shè)計與構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：憑證式國債儲蓄國債制度設(shè)計

一、憑證式國債的歷史沿革與發(fā)展

我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，面向個人發(fā)行的國債一直只有無記名國庫券一種，到1994年我國面向個人發(fā)行的債種才從單一型（無記名國庫券）逐步轉(zhuǎn)向多樣型（憑證式國債、記賬式國債和憑證式國債〈電子記賬〉）。隨著2000年國家發(fā)行的最后一期實物券1997年三年期債券的全面到期，無記名國債已經(jīng)宣告退出國債發(fā)行市場的舞臺。因此目前面向儲蓄存款市場發(fā)行的國債品種主要是憑證式國債和憑證式國債（電子記賬）。

回顧我國近年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，從1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，我國出現(xiàn)有效需求不足和通貨緊縮的現(xiàn)象。

在這種特殊背景下，為擴大內(nèi)需，我國政府連續(xù)七年實施了逆風(fēng)向而動的積極的財政政策，大量的財政支出必然造成較大數(shù)額的財政赤字，而彌補赤字的一個重要途徑就是增發(fā)國債。憑證式國債在這樣的背景下逐步發(fā)展和壯大起來，并占據(jù)了1/3的國債市場份額，在財政籌資過程中承擔(dān)著主渠道的作用。2004年為完善憑證式國債，研究推廣新型儲蓄類國債，財政部首次發(fā)行了憑證式國債（電子記賬）品種。憑證式國債（電子記賬）與以往憑證式國債的不同點在于：在記賬方式上，它以電子記賬方式記錄債權(quán)；在托管模式上采取二級托管制，由各承辦銀行總行和中央國債登記結(jié)算公司分級托管、各負(fù)其責(zé)；在銷售方式上采取代銷方式，發(fā)行期結(jié)束后，未售完部分劃回財政部；在兌付資金清算方式上實行財政部與商業(yè)銀行每月清算兌付本息款項，防止商業(yè)銀行大量墊付資金。2004年兩期憑證式國債（電子記賬）的成功推出，達(dá)到了預(yù)期的設(shè)計目的，但仍然存在諸多問題。

摘要:本文沒有采用IS-LM模型來研究該問題，而是通過分析國債的發(fā)行對人們儲蓄、消費及投資的行為的影響，以及儲蓄、消費同投資的關(guān)系，以研究人們的儲蓄動機、投資動機為切入點來分析這一問題。最終得出，在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發(fā)行對民間部門投資的“擠出效應(yīng)”和“負(fù)擠出效應(yīng)”都不是很明顯，政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合的結(jié)論，并對我國政府運用國債政策積極調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運行提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：國債擠出效應(yīng)預(yù)防性儲蓄不可逆投資

一、引言

（一）文中“國債”的研究范圍

文中的“國債”是廣義上的國債，包括內(nèi)債和外債；本文主要分析國債的短期效應(yīng)，即考慮國債的發(fā)行對民間部門投資的影響，因而這里的國債是一個流量的概念，而只在個別地方由于分析的需要才涉及長期問題。

（二）問題研究的方法

[摘要]本文利用灰色關(guān)聯(lián)度分析方法分別計算出國債發(fā)行額與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額、財政收入、財政支出、預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、國債還本付息額的灰色相對關(guān)聯(lián)度，然后對影響國債發(fā)行規(guī)模的各重要因素作關(guān)聯(lián)度排序，最后對由這些因素衡量的我國的國債償債能力、國債應(yīng)債能力、國債依存度進(jìn)行較為系統(tǒng)的分析。

[關(guān)鍵詞]國債；灰色關(guān)聯(lián)度分析；國債償債能力；國債應(yīng)債能力；國債依存度

一、灰色關(guān)聯(lián)度分析方法

灰色關(guān)聯(lián)分析是定量地比較或描述系統(tǒng)之間或系統(tǒng)中各因素之問，在發(fā)展過程中隨時間而相對變化的情況，即分析時間序列曲線的幾何形狀，用它們變化的大小、方向與速度等的接近程度，來衡量它們之間關(guān)聯(lián)性大小。如果兩比較序列的變化態(tài)勢基本一致或相似，其同步變化程度較高，即可以認(rèn)為兩者關(guān)聯(lián)程度較大；反之，兩者關(guān)聯(lián)程度較小。這種用于度量系統(tǒng)之間或因素之間隨時間變化的關(guān)聯(lián)性大小的尺度，稱為關(guān)聯(lián)度。只有弄清系統(tǒng)中的這種關(guān)聯(lián)關(guān)系，才能對系統(tǒng)有比較透徹的認(rèn)識，分清哪些是主導(dǎo)因素，哪些是制約因素；什么是優(yōu)勢，什么是劣勢。

為進(jìn)行系統(tǒng)分析、預(yù)測、決策、評估、規(guī)劃以及發(fā)展戰(zhàn)略研究打好基礎(chǔ)?；疑P(guān)聯(lián)分析的基本方法如下：

第一步：確定母序列x0與子序列Xi。

一、相關(guān)理論

（一）預(yù)防性儲蓄理論

近年來，中國居民的儲蓄行為出現(xiàn)了以下三大現(xiàn)象。第一，在收入增長速度逐漸放慢的情況下，中國居民儲蓄余額仍以每年20%左右的速度高速增長。第二，1996年以來，中國人民銀行對名義利率進(jìn)行了多次較大幅度的調(diào)整。一般認(rèn)為，利率下調(diào)降低了儲蓄的收益率，可以起到促進(jìn)消費的作用。但從實際情況看，中國居民對利率變化的反應(yīng)不大。第三，許多調(diào)查研究顯示，中國居民儲蓄的首要目的是子女教育。

這些都說明現(xiàn)階段我國居民的儲蓄行為是復(fù)雜的，因而如能清楚說明人們的儲蓄動機對于文章下面的分析及理解是很有幫助的。

與此同時，中外學(xué)者運用多種消費函數(shù)理論來解釋中國居民的低消費和高儲蓄率現(xiàn)象，如絕對收入假說、相對收入假說、持久收入假說、生命周期假說，其中運用最多的是生命周期持久收入假說。但應(yīng)用這些理論來解釋中國居民的消費、儲蓄行為存在兩個主要問題：一是在應(yīng)用各種假說研究消費者行為時，更多地強調(diào)收入對消費的影響。實際上收入只是決定消費的必要條件，決定是消費還是儲蓄以及消費多少的主要原因還是儲蓄的動機。二是研究時沿用了西方消費函數(shù)理論的假設(shè)前提，即假定社會制度是相對穩(wěn)定的。但中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，社會制度發(fā)生了重大的變革，儲蓄動機產(chǎn)生的背景是不穩(wěn)定的。因而，不考慮制度改革等中國存在的現(xiàn)實情況的一切關(guān)于居民儲蓄的研究，其意義都是有限的。

通過下面的分析，可以看出預(yù)防性儲蓄理論可以很好的解釋上述問題。

摘要：1997年以來，我國連年增發(fā)國債，這對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重大的影響。從計量經(jīng)濟(jì)模型和定量分析的角度，在研究影響國債規(guī)模的主要因素的基礎(chǔ)上，通過建立有關(guān)計量經(jīng)濟(jì)模型，運用1992-2005年的樣本數(shù)據(jù)，利用SPSS軟件進(jìn)行分析和預(yù)測.文章認(rèn)為國家財政收支差額和還本付息是影響我國國債發(fā)行規(guī)模的最重要因素。

關(guān)鍵詞：國債規(guī)模；財政收支差額；還本付息；計量分析

1引言

國債作為一個重要的政策工具，已成為各國政府不可缺少的宏觀調(diào)控工具。我國1981年恢復(fù)發(fā)行國債。國債規(guī)模日趨龐大，尤其是20世紀(jì)90年代末，為阻止金融危機的沖擊和對抗國內(nèi)的通貨緊縮趨勢，我國連續(xù)6年實施以擴大國債投資為核心的積極財政政策。國債發(fā)行量大增，對刺激內(nèi)需和拉動經(jīng)濟(jì)增長功勞巨大。但是國債發(fā)行有一個適度問題，它最終需要清償。國債發(fā)行規(guī)模研究，既有規(guī)范分析又有實證探討。

2模型變量的選擇:影響國債規(guī)模的一般因素分析

國債規(guī)模的影響因素很多，有宏觀也有微觀。本文只考慮宏觀的因素。選取的數(shù)據(jù)變量包括當(dāng)年的國債發(fā)行額（Y），國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP（X1）、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款（X2）、國家財政收支差額（X3）、到期國債還本付息額（X4）、國債累計余額（X5）、信貸規(guī)模（X6）。選取以上系統(tǒng)變量的原因是基于傳統(tǒng)研究對國債發(fā)行規(guī)模所受影響因素的考慮。

1模型變量的選擇:影響國債規(guī)模的一般因素分析

國債規(guī)模的影響因素很多，有宏觀也有微觀。本文只考慮宏觀的因素。選取的數(shù)據(jù)變量包括當(dāng)年的國債發(fā)行額（Y），國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP（X1）、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款（X2）、國家財政收支差額（X3）、到期國債還本付息額（X4）、國債累計余額（X5）、信貸規(guī)模（X6）。選取以上系統(tǒng)變量的原因是基于傳統(tǒng)研究對國債發(fā)行規(guī)模所受影響因素的考慮。

第一，GDP（X1）對國債規(guī)模的影響。一國的國債發(fā)行規(guī)模明顯地受制于該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，一國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、發(fā)展水平越高，則國債發(fā)行的規(guī)模和潛力就越大。

第二，居民儲蓄存款余額（X2）對國債規(guī)模的影響。居民的可支配收入用于兩個項目即儲蓄與消費。國債余額與居民的儲蓄存款之比即居民應(yīng)債率，這一指標(biāo)反映的是居民的應(yīng)債能力，應(yīng)債率越高，則國債發(fā)行的可能規(guī)模越大。

第三，國家財政收支差額（X3）對國債規(guī)模的影響。國債發(fā)行的一個主要原因就是彌補財政赤字，所以分析國債的發(fā)行規(guī)模，就必須考慮我國的財政收入和財政支出情況。當(dāng)國家財政收支差額較小時，用國債來彌補財政赤字的壓力就越小，因此本文選取國家財政收支差額來綜合衡量國家財政收支狀況對國債規(guī)模的影響。

第四，到期國債還本付息額（X4）對國債規(guī)模的影響。國債還有償還到期債務(wù)本息的運用，隨著我國國債的發(fā)行規(guī)模逐年遞增，每年需要償還的國債本息數(shù)額也在逐年增加，2005年這一數(shù)字已達(dá)到3923.4億元。因此，到期國債還本付息額也是國債發(fā)行規(guī)模要考慮的重要因素之一。

摘要：我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債規(guī)模不斷擴大。從1994年開始，由于國家預(yù)算法禁止財政部向中央銀行借款，國債規(guī)模更是迅猛上升。當(dāng)前的國債規(guī)模是否合理，從國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償債率、居民應(yīng)債力四個方面做出了分析。

關(guān)鍵詞：國債；國債規(guī)模；國債負(fù)擔(dān)率；國債依存度；國債償債率；居民應(yīng)債力

新中國成立之初，僅在1950年發(fā)行過人民勝利折實公債，1954年到1958年間發(fā)行了國家建設(shè)公債。此后一直到改革開放之前，中國是世界上既無內(nèi)債又無外債的國家。

改革開放以后，從80年代開始，中國政府恢復(fù)了國債融資。1981年7月1日首次發(fā)行國債（國庫券）48.66億元。從80年代后半期以來，中國的國債規(guī)模明顯擴大，特別是從1994年起，國家實行分稅制的預(yù)算管理體制，《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，禁止財政部向中央銀行借款，從而導(dǎo)致彌補財政赤字的方式只有發(fā)行國債一種。于是當(dāng)年國債發(fā)行規(guī)模即高達(dá)1175.25億元，是1993年的1.59倍，以后更是逐年增加發(fā)行量，到2005年國債發(fā)行達(dá)6922.87億元。

顯而易見，我國國債規(guī)模已空前龐大，并且仍在迅猛地擴張。這一現(xiàn)象引起理論界和業(yè)務(wù)部門的高度關(guān)注。中國的國債規(guī)模是否合理，有沒有進(jìn)一步發(fā)行的空間？中國的經(jīng)濟(jì)能承受得起嗎？中國會不會由此而債臺高筑，引發(fā)債務(wù)危機？本文擬談一下自己的幾點看法。

國債規(guī)模通常包括三層含義：國債余額、當(dāng)年國債發(fā)行額、當(dāng)年國債的還本付息額。衡量一國的國債規(guī)模是否合理，國際上常用的指標(biāo)有四個，即國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償債率和居民應(yīng)債力?，F(xiàn)分別作以分析。

1國債負(fù)擔(dān)率

國債負(fù)擔(dān)率是指一國的國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重，是衡量整個國民經(jīng)濟(jì)承受能力的指標(biāo)。該指標(biāo)著眼于國債存量，表示國民經(jīng)濟(jì)國家債務(wù)化的程度和國債累積額與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭恐g的比例關(guān)系。它重視從國民經(jīng)濟(jì)總體來考察國債限度的數(shù)量界限，被認(rèn)為是衡量國債規(guī)模最重要的一個指標(biāo)。

歐盟各國簽訂的《馬斯特里赫特條約》要求各國的國債負(fù)擔(dān)率不得超過60%，被認(rèn)為是各國債務(wù)規(guī)模的警戒線。近年來歐美發(fā)達(dá)工業(yè)化國家國債負(fù)擔(dān)率普遍較高，均在50%以上，達(dá)到甚至超過了《馬約》規(guī)定的最高警戒線。而新興工業(yè)化亞洲國家的國債負(fù)擔(dān)率也比較高，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國的國債負(fù)擔(dān)率6%左右的水平。這就說明中國的國債負(fù)擔(dān)率與國際公認(rèn)的60%的警戒線相去甚遠(yuǎn)，不足為慮，國債規(guī)模還有很大的拓展余地。

但需要注意的是，其它國家的高國債負(fù)擔(dān)率是債務(wù)余額流動幾十年甚至上百年的結(jié)果，而我國舉債歷史不長，自1981年發(fā)行第一批國債至今，也不過20余年的歷史。而隨著國債規(guī)模的擴大，我國的國債負(fù)擔(dān)率亦出現(xiàn)了較快的增長趨勢，如果我國的國債規(guī)模照目前的勢頭發(fā)展下去，再過幾十年，國債負(fù)擔(dān)率也會很高，甚至?xí)_(dá)到難以控制的程度。更重要的是，我國目前的國債負(fù)擔(dān)額的增長率已大大高于實際GDP的增長率，甚至比名義GDP的增長率還要高，這進(jìn)一步說明，我國在非經(jīng)濟(jì)衰退的正常運行時期，應(yīng)當(dāng)注意控制國債的發(fā)行規(guī)模。

2國債依存度

國債依存度是指一國當(dāng)年國債發(fā)行額與當(dāng)年財政支出額的比率，是用來衡量國家財政支出依靠債務(wù)收入來安排的程度。國債依存度有兩種計算口徑，一是從國家財政角度考慮，以當(dāng)年國債收入與全國財政支出總額進(jìn)行比較；二是從中央財政角度考慮，即中央財政依存度，指中央政府債務(wù)收入與中央財政支出額之比。根據(jù)政策規(guī)定，我國地方政府不能發(fā)行公債，國債全部由中央財政發(fā)行、掌握和使用，并負(fù)責(zé)還本付息，因此能夠準(zhǔn)確說明問題的應(yīng)當(dāng)是中央財政債務(wù)依存度。